| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月12日 13:48 |
作者： |
林玉红 |
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公司简介：经历2010年大刀阔斧处理旗下二三线亏损的旅游景点、2011年4月以6.36元/股的价格向大股东经投集团、武陵源旅游公司和森林公园管理处合计定向增发约1亿股以购买其共同持有的易程环保100%的股权后，公司在核心景区将独家运营景区环保车、十里画廊小火车和杨家界索道三个关键交通运输项目，成为张家界市政府全力支持并间接控制的、武陵源核心景区最大的客运运营企业。
长期看法：经历一系列资本运作后，公司主营业务均直接或间接依托武陵源核心景区，景区客流规模成为决定公司收入和利润的核心变量。我们认为，在省政府27条措施的积极支持、市政府为平台对国内及境外市场的积极营销及开拓和2012、2013年前后景区交通通达性的进一步提升下，未来2-3年景区客流增速将连续保持同比15%以上的高速增长。虽然作为5A级景区客运票价的提升相对比较复杂也比较缓慢，但由于环保车、小火车和待建的杨家界索道等业务均具有不同程度的垄断性，对公司自身的营销要求相对较低、资本投入低、盈利能力强，因此，核心景区客流的增长将直接带动公司收入的同比例增长和毛利率、净利润率的加速提升，而且由于占据资源的先发优势，竞争对手难以复制公司的盈利模式。
短期看法：2011年1-6月武陵源核心景区游客同比增长40%，领先全国一线景区，成为公司股价表现的强力催化剂。1-7月景区购票客流已突破190万人次，增速创历史新高，即将到来的8-10月份仍然是景区的旅游旺季，我们预计景区全年购票人次突破300万人次是大概率事件（预计同比增速25%左右），2011年公司EPS也有望超出年初市场0.25元的预期的可能。此外，省政府支持张家界市开展国家旅游综合改革试点的27条促进措施的进一步细化、杨家界索道开工时间的提前确定、亏损的张家界国际大酒店的及时处理等因素也将成为公司股价表现的短期催化剂。
有别于市场的看法：我们虽然认为短期内环保车票价的提升希望不大、杨家界索道运营时间也可能由预期的2012年推迟至2013或2014年，但是武陵源核心景区客流规模的快速增长及未来的良好增长态势显著超出了我们原先预期，我们预计2012-2013年客流同比将达到增速15%和20%。此外，公司管理层积极寻求财务费用节约的努力和对营销、管理费用的严格控制也令我们对公司信心大幅提升。
估值与评级：预计2011-2013年扣非后的净利润同比增速分别达到40%、20%和30%，EPS分别为0.27元、0.32元和0.42元，对应当前股价的动态PE低于景区公司的平均水平。结合DCF估值和28亿元左右的市值，我们认为公司2011年合理PE估值为40倍，对应目标价10.80元，给予“买入”评级。
风险提示：发生景区安全事故、自然灾害、大规模流行疾病和证券市场系统性下滑的风险。
（具体内容请见附件）
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