| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月10日 15:32 |
作者： |
李铁 |
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业绩符合预期：2011年上半年公司实现销售收入188.69亿元，同比增长28.42%，归属母公司股东净利润为8.16亿元，稀释每股收益0.48元，同比增长140%。由于7月份公司已对中报业绩预告，因此市场对此次业绩高增长的利好已经充分消化。我们注意到：公司上半年销售费用和管理费用率与去年同期变化不大，乳制品业务毛利率水平微降。上半年公司收到补贴比去年同期多约6000万，营业外支出减少近3000万，投资收益比去年同期增长2.1个亿，所得税率下降约4个百分点。
成本压力侵蚀公司利润：受原奶价格高位运行、大宗原辅料和劳动力成本不断上涨的影响，公司上半年整体乳业毛利率微降0.33个百分点。其中，液体乳降低0.57%，冷饮产品下降0.09%，奶粉毛利率提升0.57%，这还是在公司通过对冷饮等部分产品提价以及产品结构提升取得的。我们预计下半年由于进入需求旺季和产奶淡季原奶价格仍将维持高位，其他原辅料及人工成本仍居高不下，因此毛利率水平仍面临较大的压力。业绩的增长主要将决定于公司的费用控制能力。
产能建设布局未来：透过前期的发行方案（可能会有调整），我们注意到公司近年来除奶源建设外，积极布局液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大类系列产品，投资规模达到53.52亿元。我们认为，公司大力投资产能和奶源建设正是抓住国家对乳制品行业清理整顿，大批乳企未获得生产许可被淘汰出局的有利时机，通过自身品牌和规模优势整合奶源和市场。方案预计项目达产后将增加产能约200万吨，相应销售额124.87亿元，约占2010年销售额的42%。
盈利预测和投资评级：未来2-3年项目竣工达产后将为伊利提高42%的销售规模（按照2010年的销售额计算），直接提升公司的综合竞争力，进一步奠定伊利在行业中的优势地位。尽管增发短期将摊薄公司业绩，但考虑到融资后公司的资本结构得到改善，大幅降低财务费用加之公司营销费用特别是广告费具有较大的可控弹性，因此摊薄程度将会低于27%。考虑到项目的建设期大约在1年半左右，而且部分项目前期已经建设，因此预计在2013年底基本能够完工。我们预计公司2011-2013年公司销售额分别为333亿元、379亿元和428亿元，对应EPS分别为0.80元、0.94元和1.16元。考虑到公司未来3-5年销售规模和市场份额快速增长，2011年市销率仅为0.93，维持买入-B的投资评级，6个月的目标价为25元。
风险提示：行业激烈的市场竞争，乳制品行业食品安全问题。
（具体内容请见附件）
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