| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2011年08月10日 15:11 |
作者： |
童兰 |
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事件描述：
人人乐今日发布2011年中报：
1）2011年上半年公司实现营业总收入60.96亿元，同比增长22.45 %；实现营业利润1.92亿元，同比增长9.17%；2）2011年上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润为1.53亿元，同比增长1.07%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1.56亿元，同比增长7.19%，每股收益为0.38元。
事件评论：
第一，公司2011年上半年收入同比增长22.45%，净利润同比增长1.07%，EPS为0.38元人人乐今日发布2011年中报：1）2011年上半年公司实现营业总收入60.96亿元，同比增长22.45 %，实现营业利润1.92亿元，同比增长9.17%；2）2011年上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润为1.53亿元，同比增长1.07%；扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为1.56亿元，同比增长7.19%，每股收益为0.38元，略低于预期。
2011年上半年，公司新开门店13家，其中第一季度新开9家，第二季度新开4家，合计新增经营面积约为22.83万平米，截至2011年上半年，公司目前共有门店115家，经营面积合计超过130万平米，其中2011年上半年门店面积新增比例为12.75%，经营规模仍保持较为稳定的扩张速度；除此之外，2011年上半年CPI一直维持在高位运行，得益于CPI对收入带来的正面推动，公司上半年的同店增速约为8-9%。
我们认为，2011年上半年公司仍保持了较为稳定的收入增速，一方面是由于内生增长带来，另一方面则是由于较快的规模扩张带来了外生收入贡献。目前，公司的储备门店资源仍较为充裕，预计2011-2012年公司仍将保持较快的开店速度，未来门店的外生扩张将使得收入继续保持较快的增长速度。
第二，百货家电业务收入占比有所提高，毛利水平略有下降的同时费用率也开始回落
从综合毛利率来看，公司2011年上半年的综合毛利率同比下降了0.58个百分点至20.40%，分品类来看，毛利水平下降较为明显的主要是百货以及家电，百货业务毛利水平同比下降2.32个百分点至14.63%，同时家电业务的毛利水平同比下降2.14个百分点至3.46%。但是同时，百货与家电业务的收入占比在2011年上半年同比也出现了不同程度的提高，百货及家电业务的收入占比分别提高了0.35及0.26个百分点至11.52%及7.88%。
我们认为公司的百货及家电业务的收入比重有望进一步提升，报告期内公司加大百货及家电的促销力度使得两项业务的毛利水平出现下降，是导致毛利水平下降的主要原因。但是未来随着百货及家电业务的规模逐渐扩大，毛利水平有望出现回升，公司的整体毛利水平也将有望得到改善。
第三，预计2011-2012年每股收益分别为0.70元和0.84元，给予“谨慎推荐”评级
我们认为，人人乐2011-2012年的利润增长看点主要来源于以下几个方面：
1)公司未来两年内的开店数量平均每年约为25家，开店速度在同类型公司中属于较高水平，高速的门店扩张、次新店的收入的进一步释放，以及百货业务以及家电业务的开展，各因素的综合作用有望使得公司在近两年内仍保持较高的收入增速；2)公司未来将在华南、西北、西南以及华北四大区域自购土地自建配送中心，目标是使得未来的自有配送比例达到90%以上，配送中心的扩建将使得配送比例有效提高，同时减少供应商的直接配送比例，有效压缩物流费用，从而提高公司各区域的经营性毛利水平；3)随着工业区的发展与改造，华南地区选址较为偏僻的老店收入将有望得到较大改善，同店增长有望出现较大的增幅，且华南地区目前的收入接近50%，因此华南地区的坪销改善将使得公司的收入增速随之提高；我们预计人人乐2011-2012年每股收益分别为0.70元和0.84元，公司目前仍处于高速扩张期，公司的新店以及次新店占比较高，收入释放目前暂不充分，目前公司新店的培育期由于竞争情况也略高于预期，培育期中的新店亏损将对公司业绩带来一定负面影响。但未来占比较高的新店收入持续扩大将使公司收入增长较快，考虑到公司目前的经营场地大多为租赁物业，未来租金的持续上涨带来的费用压力将在未来一定时间内持续存在，且2011-2012年开工建设物流中心也将使得当期费用增加，给予“谨慎推荐”评级。
风险提示：处于亏损期的门店未来可能关闭对利润带来的负面影响。
（具体内容请见附件）
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