| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2011年07月28日 14:19 |
作者： |
马莉 |
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森马（SEMIR）稳步扩张渠道的同时，注重强品类
至2010年底森马品牌渠道数量4007家，收入规模达47亿。市场对森马品牌发展担忧来自两方面，一是产品品类及产品设计，二是渠道是否具备持续扩张能力。
我们认为，依托一线城市加大布局、渠道向三四线城市延伸，未来3年森马每年仍有望保持700-800家渠道的开设速度；同时，前两年的渠道快扩张也为近两年30%的收入增速提供保障。
产品丰富度确实是森马品牌迫切需要解决的问题，公司早已在去年意识到该问题的存在，产品设计方面的加强有望在未来几季产品中得以体现。
巴拉巴拉（BALABALA）跑马圈地，快速扩张是关键
至2010年底巴拉巴拉品牌渠道2676家，收入14.7亿。巴拉巴拉品牌的快速发展除依托于行业高增长外，街店为主、代理商运营、中等价格提供合适产品的定位是成功的关键。
在行业仍处高增长的背景下，巴拉巴拉品牌目前仍处于跑马圈地阶段，快速扩张与复制是发展的关键。我们认为巴拉巴拉适宜于在任何中产阶级集中的地区开店，不需要所谓的商圈集中地，从该角度出发，终端渠道可以布局到10,000家。
加盟模式最适宜于公司发展，未来加大一线城市直营布局
在毛利率相对较低、向三四线城市快速扩张的细分市场中，加盟模式仍最适宜于公司。与加盟商共赢发展恰恰是公司的核心文化，“小河有水大河满”的理念贯彻在运营中每一个环节，董事长代理商出身也决定了公司对代理商心态把握较好。目前公司在二三线城市美誉度很好，一线城市相对空白。为解决品牌形象与品牌实力脱节问题，借助IPO资金以买店方式，公司将加大一线城市直营店建设。公司直营店建设的目的在于提升品牌形象，布局于加盟商不愿介入的市场，对于能赚钱的市场仍让位于加盟商。
投资建议
我们预计2011-2013年终端渠道数量有望达到8191（4715/3476）、9698（5372/4326）、11223（6047/5176）家，在提价及终端店铺升级下，单店销售增速分别为10%、13%、14%。预计2011-2013年营业收入分别为85.9、115.8、153.5亿，净利润分别为13.5、19.2、25.8亿，EPS2.01、2.87、3.85元，对应PE27、19、14倍。给予“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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