| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2011年07月27日 10:11 |
作者： |
王晞 |
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事件：
近日，智飞生物发布2011年中报。2011年1-6月公司实现营业收入3.12亿元，较上年同期减少5.54%；实现净利润1.11亿元，较上年同期下降25.77%；归属于上市公司股东的净利润9,759万元，较上年同期下降25.58%。
按最新股本摊薄后每股收益0.24元。
点评：
公司的中期业绩低于我们的预测及市场一致预期。
多重因素打击公司疫苗销售：上半年公司疫苗销售出现萎缩包含行业政策和公司自身两方面原因。政策层面，因2010年版《中国药典》和《药品生产质量管理规范（2010年修订）》实施，疫苗生产企业标准更新后需履行备案手续，使得上半年疫苗批签发停顿3-5个月，批签发数量较去年同期大幅下降，导致上半年Hib疫苗、甲肝疫苗供货紧张，销售有所下滑；而在公司层面，其AC结合流脑疫苗因原料供应商变化暂缓生产，报告期内无销售，对业绩负面影响较大。同时，由于销售网络拓展、研发费用增加等原因使得公司费用率较去年同期有一定幅度的上升，也对公司业绩造成了负面影响。
下半年产销有望回升，全年业绩增长仍存压力：根据中检所数据，6月份公司代理的兰州所Hib疫苗批签发已重新启动，月内共批签发369万份，预计未来批签发有望继续放量。同时，由于疫苗生产周期较短，预计公司AC结合流脑疫苗在解决原料供应问题后将能够较快恢复生产。而上半年受影响较小的四价流脑和微卡仍将保持一定幅度的增长。但总体来说，由于上半年业绩下滑幅度较大，全年公司业绩增长仍将存在一定压力。
默沙东合作未来具看点：今年4月公司与默沙东签署服务合同，在中国推广其麻风腮疫苗（默尔康）和23价肺炎疫苗（纽莫法），合同金额2.2亿元，如完成销售任务，默沙东将支付给公司每年4700万元合同对价。目前疫苗代销协议已开始实施，截止6月底公司已购进约5000万元默沙东疫苗产品（报告期内公司存货余额增长72%），预计该部分业务年内有望为公司贡献5000-6000万元的销售收入。通过该协议，公司不仅可以获得疫苗销售的服务费，还可以通过购销差价获得利润。而作为国际疫苗巨头，默沙东拥有包括HPV疫苗在内的多个重量级疫苗品种，考虑到目前默沙东已撤销其在中国的疫苗营销团队，而其HPV疫苗在国内也已进入后期临床实验阶段，公司作为默沙东在华重要合作伙伴无疑将占有未来深度合作的先机。
营销+品种打造未来竞争力：近年来，我国二类疫苗领域发展迅速，但二类疫苗市场总体处于同质化竞争阶段，产品主要集中于Hib、流脑等少数几个品种。在这种情况下，完善的销售网络和丰富的疫苗品种将成为二类疫苗企业在行业内生存和发展的两大要素。公司作为以代理营销起家的二类疫苗龙头企业，其市场营销能力有目共睹；而公司目前在研的AC-Hib等品种以及通过代理引进的肺炎、麻风腮疫苗等品种无疑将为丰富公司产品线做出贡献，未来如果公司把握机遇将市场能力和技术能力有机结合，将有望重新驶回高速增长的快车道。
盈利预测：考虑到公司中报的业绩低于预期，我们下调公司2011-2013年EPS至0.64、0.94、1.26元，我们认为，受到行业与公司自身因素的共同作用，今年和明年上半年将是公司‘破茧化蝶’的转型期，但长期来看，公司作为管理层控股的二类疫苗龙头企业拥有业内最完善的二类疫苗营销网络，产品研发能力也在不断提高，有多个自产及代理疫苗品种拥有较大市场潜力，如股价未来有所回调仍是可长期关注的品种，维持其“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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