| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年07月22日 14:23 |
作者： |
张镭;柯海东 |
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老茅市值创新高，五粮液还远吗？（差29%！）。上市首日（1994/5/9），老窖开盘价9元，复权后股价高点1075元（2007/10/24），今天触及复权新高1194元(翻131倍)；茅台上市首日开盘价34元（2001/8/27），复权后股价高点1046元（2008/1/15），今天触及复权新高1061元（翻30倍），五粮液上市首日（1998/4/27），开盘价30元，复权后高点726元（2007/10/16），目前复权股价561元，离高点还差29%！
从过去5年收入、净利润增速看，五粮液不曾落后。2007年：老窖收入29亿元，净利润8亿元；茅台收入72亿元，净利润28亿元；五粮液收入79亿元，净利润8亿元；2011年wind一致预期：老窖收入73亿（+152%，基准为2007，如下类似表述），净利润28亿元（+250%）；茅台收入164亿元（+128%），净利润75亿元（+168%）；五粮液收入195亿元（+147%），净利润58亿元（+625%）。
今后两年，五粮液业绩预期仍能持续高增长，且长期增长空间逐步打开。
今年增速预期有望提升：管理层更替尘埃已定+茅台提高规划目标必将激起鲶鱼效应，公司账面76亿元预收帐款为年内业绩增长保驾护航。近期五粮液集团及股份公司管理层更替尘埃已定，且茅台将十二五收入规划CAGR从14%提高到24%，今年收入增速规划为45%+，将有望激起鲶鱼效应。今年1季度公司账面有76亿元的预收帐款，比茅台还要高13亿元，占2010年全年收入比例达50%，为白酒行业之冠。最保守的估算，假设五粮液预收帐款与茅台持平，则释放13亿元预收帐款，今年EPS能增厚：13×85%（高档酒毛利率）×（1-25%）（算成税后）
/37.96（总股本）=0.22元。如果仅仅按公司之前规划的今年仅是量增长20%，则11年EPS为1.16（2010年EPS）×1.2=1.39元，但若加上0.22元，将达1.61元，同比增速38.79%。
明年增速无忧：高档酒在投资性需求助推下需求强劲，五粮液产量增速在20%左右，且压抑已久的出厂价年内有望提高20%+，明年业绩增速无忧。我们在之前的报告中一再指出，流动性过剩推动的投资性需求推高了茅台的价格，挤出商务需求使得五粮液受益，使得高档酒需求非常强劲，关键就看供给，五粮液去年、今年以来的产量增速在20%左右，保证了今明两年量上的增长（五粮液生产后储存一年再销售）。去年至今五粮液没有提价，出厂价509元已被茅台（619）、国窖1573（619）拉开近20%。终端价与出厂价价差也达75%的历史高点，没提价的原因是去年底舆论压力较大，今年初则受发改委管制。我们认为在通胀压力缓解后，出于维护品牌竞争力及提升业绩的考虑，压抑已久的出厂价终将得以提高，
（具体内容请见附件）
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