| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2011年07月14日 13:39 |
作者： |
周颖;董俊峰 |
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主要来自收入增长和费用效率提升
1．事件
三全食品7月13日发布公告，对中报业绩向上修正。前次预计业绩增幅0-50%，本次修正至50-60%，预计盈利8200-8750万元（上年同期5470万元），对应EPS0.4385-0.4679元。
2．我们的分析与判断
（一）、业绩提升主要来自于收入增长和费用效率
我们了解，本次业绩增幅提升的主要原因为：
一，产销两旺带动销售收入提升。
二、资金使用效率，特别是市场投入费用效率提升。
粽子为公司业务中毛利率最高，占比持续提升品种。公司目前产品结构中（2010年），水饺、汤圆、面点及其他、粽子分别为38%、28%、18%和8%。其中，粽子作为毛利率最高的品种（2010年34.15%，2010年已持续提升至43.76%），销售收入占整体比例已实现连续7年持续提升。
我们预计，端午前后粽子产销两旺是业绩提升的主要原因。据我们前期测算，2011年公司粽子产能有望达到3.14万吨左右（详细请参考6月13日深度报告《业绩释放驱动于产能超预期因素飙升空间》）。前期保守预计2011年销量增幅8.6%，毛利率提升0.4个点，实际销售数据极可能超预期，公司产品高端化体现成效。
（二）、业绩释放驱动于产能，提升龙头地位
解决近年来产能不足的瓶颈，将成为公司业绩释放最重要的驱动力，2012年后随着各新增产能的逐步达产，将在相当程度上解决“生产压着销售走”的供求关系，公司业绩也将跨越上新台阶，未来三年净利润复合增速达到48%。
“高端战略”将成为推动业绩快速增长的重器。公司品牌管理战略为：不断整合提升三全品牌，持续强化状元品牌，着力培育“三全凌”、“三全状元”，打造“龙舟粽”、“果然爱”等副品牌。行业格局有望巨变，提升龙头企业经营增长预期。“二级控制、四级分销”渠道模式有助于产销顺利接轨。公司市占率多年保持行业第一并逐年提升，2010年为27.34%（行业CR4约60%）。我们判断，公司产能连续释放的节奏将有助于规模优势进一步体现和市场控制力度提升，有望在行业格局改变时率先达到40%市占率。
3．投资建议
预测公司2011～2013年EPS为0.92元、1.33元和2.01元，对应2011/2012/2013年PE为42、29、19倍，考虑到未来三年净利润增速及公司在行业中持续龙头优势，我们给予“推荐”评级，DCF@(WACC=9.22%;g=0%)= 49.00元。
（具体内容请见附件）
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