| 来源： |
第一创业研发中心 |
发布时间： |
2011年06月27日 14:22 |
作者： |
何本虎 |
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事件：
6月24日，公司公布了集团股权重组方案。在许继集团、平安信托与中国电科院于2009年7月17日签署的《合作框架协议》以及上述三方于2010年2月11日签署的《关于许继集团有限公司之投资合作事项之总体协议》和《关于许继集团有限公司之增资协议》的基础上，中电装备、中国电科院与平安信托、许继控股及许继集团于近日签署了《关于许继集团有限公司整合重组之总体安排协议》。
点评：
1、重组完成后，平安信托退出许继集团
本次重组的具体内容包括：（1）、中国电科院将所持许继集团60%的股权划转至中电装备持有；平安信托将所持许继集团40%股权中的20.0038%股权转让给许继控股；（2）、中电装备、平安信托、许继控股和许继集团就平安信托直接和间接持有许继集团合计40%股权及许继集团持有本公司的部分股份进行股权置换。股权置换完成后，中电装备成为许继集团控股股东，持有许继集团100%的股权。
本次重组的核心内容看，平安信托与许继集团的股权关系从持有集团股权转变为直接持有上市公司股权，持股比例为10.518%，折合为3978万股。
2、平安信托退出价格为30.68元
公告指出，平安信托退出的标的股份价格以2010年9月30日为评估基准日，评估基准日前30个交易日许继电气的每日加权平均价格算术平均值为基础确定标的股份每股价格。
标的股份数量=标的股权置换价格/臵标的股份换价格，以此计算出置换的许继电气标的股份数量为3,978万股。
依据我们测算，评估基准日前30个交易日许继电气的每日加权平均价格算术平均值为基础确定标的股份每股价格为30.68元，这是平安信托退出价格，相对于公告前日的收盘价28.61元的溢价幅度为7.2%。我们认为，这可以作为许继电气上市公司价值的参考之一。
3、对许继集团盈利能力的理解
对于许继电气的市场预期，显然不仅仅停留在集团的股权重组，而更核心在于集团的整体上市。这样，许继集团的盈利能力就至关重要。
从集团的收入变化看，2009年2010年的增长分别为38%和39%，较为准确地反映了公司行业地位背景下的高增长，2010年的接近80亿的收入规模也具备了大公司的潜力。但从盈利能力看，并不理想，特别是2010年。
2010年2月11日，中国电科院与平安信托、许继集团在《合作框架协议》的基础上签署了《关于许继集团有限公司之投资合作事项之总体协议》、《关于许继集团有限公司之增资协议》。
根据该等协议文件：（1）、许继集团将通过分立或转让方式剥离非主业资产，本公司股份仍由存续的许继集团持有。（2）、许继集团以2009年6月30日为评估基准日，以剥离非主业资产后的净资产评估值为基础进行增资，新增注册资本出资额由中国电科院以重庆渝能泰山电线电缆有限公司100%的股权、江苏华电铁塔制造有限公司80%的股权、江苏振光电力设备制造有限公司80%的股权及重庆顺泰铁塔制造有限公司100%的股权资产认缴，增资完成后，中国电科院、平安信托分别持有许继集团60％、40％的股权。
对于公司盈利能力的变化，我们有三点基本看法：（1）2009年的盈利显示财务改善后的正常水平。平安信托对许继集团的入主，最大的变化来自于集团财务状况的改善，这在许继电气上市公司部分得到了充分体现，因此，我们认为2009年的销售净利率的提高符合财务改善的特征。（2）2010年与2009年不完全具备可比性。由于集团的非核心资产的剥离在2010年2月已经完成，因此，中原证券等业务对2009年和2010年的影响有所不同。（3）2010年业绩过于谨慎。综合盈利能力看，在理论上，集团应显著好于上市公司。考虑到规模效应，保守估计的2010年的净利率水平在7%~8%左右较为合理，显著高于实际利润水平。
4、看好许继电气的核心理由不变
我们看好许继电气的核心理由有两个方面：（1）行业高度景气。许继集团的核心业务来自于直流业务和智能电网，“十二五”期间看，两项业务都具备高景气度。另外，快速发展的新能源汽车业务在公司业务中的占比也在迅速提高。（2）整合价值潜力巨大。许继集团作为国家电网整合优质资产的重要平台，市场潜力巨大，简单考虑集团的整体上市就有足够的想象空间。
我们认为，平安信托退出许继集团意味着集团整合的序幕已经拉开，也是解决了公司整体上市进程中的最大不确定因素，增加了整体上市的预期。
5、盈利预测及投资建议
不考虑资产重组和减值准备，预计上市公司2011年、2012年和2013年每股收益分别为0.82元、1.13元和1.54元。我们给予公司2011年和2012年目标市盈率分别为40倍和30倍，对应的价格区间为33元～34元，这是公司股价的最保守底线。
由于我们认为资产整合的大趋势不会改变，虽然时间和进度不确定。因此，我们依旧看好许继电气的长期价值，维持“强烈推荐”。
请
（具体内容请见附件）
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