| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年06月24日 14:54 |
作者： |
郭海燕;钱炳 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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投资要点：
在陆续拿到了国资委、商务部、发改委批文后，此次证监会的批文标志着百联和友谊合并的成功。新百联成为我国最大的百货零售商之一，拥有显著的市场领军地位，理顺的股权结构，雄厚的商业物业资产，广阔的整合与成长空间。市盈率和物业价值被双重低估，重申“推荐”评级。
主要依据：
1)合并后的规模优势和盈利水平：合并后总市值287亿元（按现价和扩张后股本计算），2010年完全合并后的收入达到439亿元（百货138亿元，联华283亿元），净利润10.8亿元（百货7.4亿元，联华3.4亿元），净利润率处于行业中等水平，仍有相当的提升空间。
2)合并后的雄厚网络资源和资产价值：友谊和百联合计拥有21家百货店，13家购物中心及OUTLETS（名品折扣店），114万平米自有商业物业、15万平米的物流基地，且大多在上海核心商圈，持有联华超市股权（55.2%）市值80亿元，持有约27亿元的其他有价证券，合并报表账面现金超过130亿元。
3)合并后的广阔发展蓝图：整合效应即将显现（经营管理水平提升，期间费用下降，财务收益提升）；有望成为上海国有商业整合平台；我们看好上海作为东亚门户的商业地位、消费能力和集客能力，公司将保持良好的同店增速；百联在百货和购物中心业态也积累了众多“开店-培养-盈利”的良好经验，并成为国内OUTLETS业态的领导者，品牌和规模优势将支持扩张效率。
盈利预测：
即便在目前较为保守的盈利预测下，合并摊薄后2011年每股收益达到0.80元（增长27％）,得益于整合效益和2006年以来建设的众多新门店的业绩反转。2012年整合效应将日益体现，业绩增速有望加快至30%以上。
盈利预测和估值建议：
重申对新百联的“推荐”评级（百联股份、友谊股份两公司市盈率基本一致、股价联动）。目前新百联2011年市盈率只有21倍，2012年仅16倍，位于板块低端。我们测算其每股合理NAV应为（图表1）：友谊股份24元、百联股份20.5元，股价具备资产价值支撑和安全边际。同时向海外投资者提示友谊B股（2011年14倍市盈率）和联华超市（19x）的投资机会。
风险：大市的系统风险会影响股价表现，具备价值发现和重估的机会。
（具体内容请见附件）
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