| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月24日 13:53 |
作者： |
唐佳睿 |
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快速拓展营销网络，2011/2012年销售目标60亿和90亿截至2011年6月初，公司新开直营专柜15家，直营门店数量共计311家。下半年公司将充分利用IPO募集所得资金加快营销网络建设，预计全年新开直营专柜50-60家，专卖店1-2家。2012年公司将继续加快市场拓展，计划新开直营专柜90家，专卖店2-3家。到2013年末，公司目标直营销售网点达到500家。通过快速的营销网络建设与品牌的培育，公司在2010年40亿销售的基础上，目标2011/2012年销售收入达60亿和90亿，年销售增速50%，从而确立公司在行业中的地位。
1Q业绩低于预期为资金较紧所致，全年投资亏损有望收窄：
1Q2011公司销售收入增长为40%，低于同行平均水平，主要原因是公司资金面较紧，并且负债水平较高（2010年资产负债率高达67.4%），因此销售规模受到限制。此外公司在资金有限的情况下，产品结构也有所调整，资源配置方面向黄金倾斜较多，导致铂金的一季度同比销售下降较多。而一季度公司毛利率下滑3个百分点，除了毛利率较低的黄金饰品销售占比提高较多以外，另一原因是11年1月黄金价格有所回落，财务上的存货成本价格优势未能充分体现。所幸公司黄金租赁方面因对冲导致的亏损也因此较去年有所减少，我们预计全年投资收益将亏损2000-3000万水平，较去年同期亏损4715万有所收窄。
全国性区域拓展，弱势地区以与经销商合作为主要手段江浙地区为公司收入的主要来源，2010年江浙片区销售额达20亿元，收入贡献率为48.45%。未来2-3年公司将继续加重江浙地区网络建设，力争销售收入达到25亿每省。此外，公司在辽宁地区发展也较为成功，与当地翠花金店及百货兴隆大家庭等均有较好合作；同时公司位于武汉的专卖店，由于进驻市场较早，在当地有较高的品牌知名度，因此盈利情况颇佳。
由于黄金首饰为传统饰品，各地都有区域老牌，如湖北金兰首饰，南京通灵翠钻，天津百信珠宝，因此历史传承导致的区域壁垒性较强。公司在四川、广西、云南等地销售情况不甚理想，未来公司会与经销商灵活合作，以合作形式开拓这些弱势地区，2009年公司与经销商合力拓展山东市场，今年预计销售增速为100%。
维持中性评级，六个月目标价28.20元：
考虑到公司未来几年年营销目标，我们略上调公司的销售收入规模，调整公司2011-13年EPS分别至1.06/1.41/1.67元（之前为1.04/1.32/1.61元）的预测，以2010年为基期三年CAGR为22.7%，认为公司六个月目标价28.20元，对应2012年20倍市盈率。我们认为公司产业链完整，并且全国营销网络将更有利于控制零售终端的主动权以及市场份额，但考虑到A股目前估值中枢下移因素后，目前距离目标价空间不够，暂维持中性评级不变。
风险分析：
原材料下跌引起存货准备计提较多，宏观经济探底导致奢侈品消费意愿下降。
（具体内容请见附件）
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