| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月23日 15:45 |
作者： |
耿邦昊 |
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撰写时间： |
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我们近日调研了大商股份河南区域三个城市（郑州、新乡、漯河）的六家门店，并与河南片的多位高管、门店店长进行了交流。由于我们调研的门店占去年河南片收入的84.2%、亏损总额占总亏损额的75.1%，因此这些门店的经营情况和发展潜力基本反映了大商河南门店的现状与未来。
此次调研印证了我们此前判断，即大商在河南区域站稳脚跟基本确定。河南市场广阔、竞争较弱，公司勇于在06年进入河南区域，是非常有前瞻性和魄力的。公司在河南店网形成后将享受该区域消费未来多年的高速发展。..我们预计河南片今年整体收入25.5亿元，增速30%；如不考虑下半年新开/启动建设的4家门店对净利润的影响，存量门店微亏529万元（去年亏损1.44亿元）；若考虑新开门店影响，河南区约亏损7000万元。
公司历史上的巨亏，客观来说有部分是公司快速大规模新进河南市场要交的学费，主观来说也有公司为打开市场的主动选择。
大商进驻河南前，本地零售企业弱势、代理商强势导致行业毛利率偏低，以及公司前几年的租约较贵形成成本压力，是此前亏损的客观情况；但随着收入规模上升，这些压力已经逐步化解。
为了快速扩张和打开市场，前两年营销支出平均占收入达3.8%（行业平均0.5-1%）；公司在预付租金和租金摊销上谨慎的会计，致金博大和新玛特总店两店产生约3100万元的预提费用；这些都导致了公司过去的亏损。..公司未来仍将加强在河南区域的扩张，并将更多的借助资本市场融资平台。
公司下半年新开/在建的4个项目中有3个有望通过再融资解决，这部分产生当期亏损约7000万元，但未来盈利前景良好。
即便未来每年公司仍将有新店开业的短暂拖累，我们判断河南片已经逐步进入贡献期。考虑到河南片大量的未确认的递延所得税资产（以其的亏损未来抵税），未来河南片利润贡献曲线可能非常陡峭。
风险提示：河南市场竞争加剧；公司再融资推进进度低于预期；CPI高企。
（具体内容请见附件）
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