| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月17日 13:57 |
作者： |
于特 |
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已有优势行业的成功经验跨行业移植，“乱拳打死老师傅”
公司产品横跨电子、汽车和新能源三大行业，是全球知名的制造业企业，有着传奇式的领军人物，受到过全球知名投资大师的追捧。我们认为公司是最具活力的自主品牌车企，公司过去取得和未来能够取得成功的关键是成功地在有一定跨度的行业之间找到很强的协同效应，并将其在已有优势行业的一些成功经验和做法移植到新的行业，以创新的方式改变了新行业里的竞争格局，“乱拳打死老师傅”，从而实现了惊人的跨越式发展。
公司在汽车行业取得成功的关键：借力公司在电子和新能源的优势
我们认为，公司过去在汽车行业取得成功的三点要素是：1）在生产上，充分利用原有的低成本制造能力实现垂直整合；2）在营销上，以高性价比产品重点开拓国内二、三线城市；3）在产品研发上，引进吸收与专利保护相结合。对于未来，我们认为公司与各大车企相比最大的优势依然是公司在电子和新能源两个行业的独特优势，公司需要继续借力在这两个行业的优势在以下两方面实现差异化竞争：1）动力系统电气化，无论是纯电动还是混合动力，汽车动力系统的电气化是大趋势，公司现在需要的是将其在电动汽车上的技术领先优势尽快地转化为可以被市场广泛接受、大批量生产的产品；2）操控系统电子化，过去30年电子技术在汽车行业的应用主要是以微机电系统改进汽车自身工作的方式，如同将黑白手机升级为彩屏手机，而未来电子技术在汽车行业的应用，则有可能改变人使用汽车的方式，如同普通手机升级为智能手机，汽车与消费电子的距离将越来越近。
高度垂直整合是手段，低成本制造才是目的
高度垂直整合是投资者关于公司的一个分歧点，我们认为，整车企业零部件自制率的高低本无最佳值，同一国家的不同整车企业和同一整车企业的不同时期都有不同的零部件自制率。欧美国家整车企业零部件自制率相对较低的原因是整车企业的劳动力成本显著高于零部件企业（即使待遇相对较好的一级零部件供应商一线工人的工资也仅有整车企业一线工人工资的80%），而国内汽车零部件行业外资企业较多，管理成本与制造成本都相对较高，因而公司有足够的动力大幅提高自制率。因此我们认为，至少在未来的3~5年内高度垂直整合对公司的成本控制都是有益的，但随着公司劳动力成本的提升和对核心零部件性能与质量要求的提高，公司将逐步降低低附加值的传统零部件的自制率。
看好电动客车的发展前景，建议19~21元申购
我们认为大中型客车，尤其是公交客车，将是电动汽车的一个突破口，因此我们看好公司电动客车的发展前景。我们预计公司2011-2013年全面摊薄后的EPS分别为0.87/1.45/1.70，以2010年为基期的三年复合增速是16.5%，但以2011年为基期的三年复合增速则将达到32.3%。我们给予公司2011年25倍PE估值，预计上市合理价为21.75元，建议申购区间为19~21元。
（具体内容请见附件）
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