| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月07日 14:06 |
作者： |
贺平鸽;胡博新 |
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事项：
我们于5月30日调研了公司，就VE/VA价格趋势、浙江限电影响、新业务拓展情况进行了沟通交流。
我们的观点：
下游行业景气，市场供应受限，VE/VA继续提价是大概率事件。预计旺季到来后，VE价格可能上升至180元/kg左右，VA提升至200元/kg。受益于提价，公司11年业绩增长有望超预期。中长期来看，VE、VA处于寡头垄断格局，进入壁垒高、盈利丰厚，竞争格局有望维持较长时间，促使公司业绩稳定增长。
在不考虑提价的情况下，我们预计公司11-13年EPS为1.71/ 2.0 /2.14元，对应11-13PE为15/13/12。目前估值相对偏低，市场对提价预期尚未充分反映，并对公司估值的理解仍停留在强周期性品种范畴。未来随着提价预期兑现，以及新业务快速拓展，存在“业绩+估值”双升空间。维持“谨慎推荐”评级，及一年期合理价34-40元（12PE17-20x）。
更多信息请参阅《国信证券-维生素行业深度报告：维生素景气提升，VE、VA价值凸显》（2011-05-16）。
评论：
VE/VA价格：短期提价趋势明确，长期价格保持稳定?行业景气，需求持续增长：1季度欧美养殖业恢复迅速，带动维生素出口增长。公司1季度库存基本消耗完毕。国内生猪价格保持上升趋势，猪粮比处于相对高位。较高的经济效益提高养殖户补栏的积极性，并带动维生素需求持续增长。
供方产能受限：受浙江限电影响，公司与浙江医药都会选择在用电高峰时期停产检修。今年停产时间预计会超过去年，停产时间延长将影响市场供应量。DSM已经公告10月份停产检修，BASF后续停产的可能性很大。地震导致的日本化工企业供电不足，可能会影响未来VE/VA的中间体供应，加剧供应紧张。
生产企业控制发货。考虑到未来3-4个月需求增长以及停产检修延长等因素，公司已开始控制发货速度，优先保障重点客户的需求。
短期提价趋势明确：目前VA供应紧张，公司已经报价180元/kg。VE报价140元/kg，部分代理商还有2-3月的库存，但市场总体库存已经减少。我们预计供求紧张将在公司停产期间凸显，VA价格有望上升至200元/kg，VE价格有望上升至180元/kg。
长期竞争格局稳定，价格保持高位。VE/VA合成路径长，需要的原料辅料多，对技术和管理水平要求高。
新竞争对手进入至少需要2-3年时间。规模效应明显，高额的退出成本让新进入者望而却步。前期市场传言进入VE行业的海嘉诺，考虑到市场风险太大最终放弃建设计划。在竞争格局稳定的背景下，VE/VA价格有望保持长期稳定。
浙江限电影响：调整生产计划，停产检修?浙江限电严重：今年4月份以来，浙江地区普遍限电。公司也受到限电影响，分配电量少于去年，必须关停部分产能，减少总耗能。用电高峰期间，还必须错峰用电。
限电应对措施：公司通过关停部分低毛利的产能，保障VE/VA等核心品种的稳定生产。错峰用电期间，生产线将停产检修。
日本地震影响：中间体对外依赖小，目前供应正常?全球间甲酚供应量受限：间甲酚是VE的关键中间体。3月，日本地震导致本州化学等间甲酚生产企业的生产中断。即使日本生产企业逐步复产，后续还会受到电量不足的影响，因此全球间甲酚供应量受到限制。
中间体对外依赖小，目前供应正常。公司大约有一半的产能采用新的合成路线，无需对外采购间甲酚。
公司间甲酚供应来源包括德国朗盛和美国美索，对日本来源的间甲酚依赖小。目前间甲酚生产供应仍然正常。
新业务拓展迅速?预计11年香精香料规模达到5亿。10年公司主要依托2个品种实现2.5亿的规模。11年柠檬醛等多个新品种开始量产。凭借成本优势，新产品上市后，公司预计能占据50%的市场。今年香精香料收入预计达到5亿元。
进军新材料，业务拓展空间大。新材料是继香精香料之后，公司第二个重点发展的方向，具体包括改性塑料、工程塑料等多个品种。2010年全球新材料市场超过8000亿美元，远高于维生素市场规模。通过切入新材料业务，公司的发展空间将拓宽。目前新材料项目正处于技术研发阶段，公司与国内外科研机构合作，共同解决生产放大问题。
（具体内容请见附件）
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