| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年06月02日 15:02 |
作者： |
徐琳 |
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1.经销商专卖店数量和平均单店收入都在迅速增加
宁基股份主营定制衣柜及其配套定制家具的研发、生产和销售。公司采用以经销商为主、以直营专卖店和大宗用户业务为辅的复合营销模式，经销商模式占公司销售收入的80%以上。注册商标“索菲亚”是国内定制衣柜行业的第一品牌，2009年市占率5.9%，连续几年保持行业排名第一。
公司坚持产业链利益共享原则，采用经销商投资建设专卖店，由当地人经营以单体城市或特定地域为主的区域市场，可以充分调动其积极性，同时能更好地适应区域的经济发展程度、以及消费习惯差异等。“一个地区只允许存在一个经销商”的规定有利于提高忠诚度，经销商可以根据当地实际情况开设专卖店。
截至2010年12月31日，公司已发展经销商302家，经销商投资专卖店582家，形成了覆盖全国一、二线城市和东部沿海地区三线、四线城市的销售网络格局，逐步形成国内销售网络的合理布局。
2.直营店及大宗业务情况
公司原有四家直营专卖店，分别是正佳分公司、吉盛伟邦分公司、花花分公司和宁基贸易，计划2011年年内新开三家，达到7家。
开直营店的目的是进行管理经验交流，给经销商旗舰作用，同时取得一些终端零售、管理经验。由于外地的直营店可能导致成本上升，目前不考虑在广州以外的地方开店。直营专卖店与其它专卖店的运作模式一致，但由于运输、广告及人才公司可以分摊，净利润水平稍高。
随着房地产领域商品住房精装修的范围不断向衣柜领域延伸，为大型房地产精装修项目提供定制衣柜配套的大宗用户业务将成为公司新的销售增长点。由于大宗项目可以集中生产，降低单位成本，公司正加大研发，以推进这一业务的发展。
3.销售季节性特征
由于家具行业的季节性特征，公司年度销售情况通常自春节后逐月上升。据以往的经验来看，一季度是传统的销售淡季，约占全年总收入的13%，上半年累计占比1/3左右，下半年尤其是四季度是行业旺季。
4.募投项目进展及未来规划
募投项目“定制衣柜技术升级改造项目”进展顺利，今年已实现部分产能投放，以配合9月份起的销售旺季，预计到2012年中期项目全部完成。预计今年全年产值10亿左右，募投项目达产后公司产值可增加到15亿。
公司计划在未来五年内：发展800家经销商和1500家专卖店，建设成立10个分加工中心，其中在华北、华东、华中（或东北）、西南地区投资四个战略加工中心，主要生产定制衣柜标准件和非标准件，围绕公司本部和四个战略加工中心以及公司的主要销售区域，建设六个分加工中心，主要生产非标准件，从而形成以公司本部为核心、战略加工中心为支点、二级加工中心为补充、覆盖全国销售网络的生产支撑体系。
5.盈利预测与投资建议
主要预测假设：
（1）募投项目产能逐步释放：项目建设周期为24个月，从2010年7月1日开始，分三个阶段完成。第一阶段至2010年12月31日，项目完工25%，2010年产能增长到6亿元；第二阶段至2011年12月31日，项目完工75%，产能达到10亿元；第三阶段至2012年6月30日，项目竣工，达到项目预定12亿元产能目标。
（2）根据公司规划，未来三年内，经销商团队达到500家，设立专卖店1000家。
（3）索菲亚核心品牌推广计划：2010、2011年品牌推广费用分别为4400万元、6600万元。
（4）2011年1月收购易福诺公司，于2011年开始并表。易福诺目前没有扩产计划，主要依靠自然增长，预计年增速5%左右。
我们预计公司2011-2013年主营收入分别为10.03亿元、13.39亿元和17.88亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为1.39亿元、1.89亿元和2.55亿元，摊薄每股收益分别为2.60元、3.54元和4.76元。公司的经营模式与美克股份较接近，考虑到行业及公司的成长性、品牌优势以及超募资金可能带来的业绩进一步提升，给予一定的估值溢价，增持评级，目标价90元，对应2011年动态PE35倍。
（具体内容请见附件）
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