| 来源： |
湘财证券研发中心 |
发布时间： |
2011年05月18日 14:13 |
作者： |
徐广福 |
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男裤市场领先者。“九牧王”牌西裤已连续10年位居全国同类产品市场占有率第一位。09年公司西裤份额为12.59%，领先第二位5.71个百分点。公司销售主要集中在一、二线城市，2010年渠道总数为2,710家，其中专柜占比55%，直营占比24%并贡献了36%的收入。利用纵向一体化的高价值供应链以及扁平化渠道，公司可以有效降低库存及打折风险，提升成本挖潜空间，从其去年高达55.6%的毛利率以及21.5%的核心净利润率便可看出。由于公司产品定位中高档，目标消费群（30-45岁男士）对价格敏感度较低，因此在原材料价格大幅上升时仍能保持较强的转嫁能力。为了降低单一品牌经营风险，公司已收购休闲品牌”Fun”以及高端男裤品牌”Vigano”来提高风险抵抗能力。
男装行业前景依旧可观。预计未来三年男装市场CAGR将超过15%，高于整体服装市场增速。商务休闲以及专卖店比重也将进一步提高。我国男裤市场近年来整合加剧，前10大品牌（尤其是前三大）市场集中度不断提高，公司目前的男裤龙头地位在未来几年内仍难以撼动。
募投项目。公司计划募集16.5亿元对营销网络、供应链系统、信息系统以及研发中心进行建设或升级。其中13.2亿元将用于338家直营专卖及战略加盟店建造，达产后将进一步提升公司直营店及专卖店比例，有利于公司品牌效应的持续提升，正常年份将贡献收入11.33亿元，贡献净利润1.76亿元.?盈利预测及估值。我们预计公司11-13年核心EPS分别为0.89/1.21/1.25元，未来三年CAGR为25.69%。结合同类上市公司估值比较，考虑到公司在男裤市场连续十年的的龙头地位，上市后外延式和内生式增长都将保持稳定增长，加上其服装板块位居第一的盈利能力，我们给予公司11年25-30倍的PE区间，合理估值为22.16-26.59元，建议询价区间为20.39-23.93元。
风险提示。家族管理风险；直营专卖店管理风险；商场专柜同质化严重风险；所得税优惠到期风险。
（具体内容请见附件）
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