| 来源： |
华宝证券研究所 |
发布时间： |
2011年05月16日 15:16 |
作者： |
陈亮 |
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产能建设稳步进行。辽阳项目、扬州项目和扬子奥克已投产，加之茂名项目投产，预计今年总产能可达到30万吨，预计产能分配为切割液产能20万吨，减水剂用聚醚单体产能10万吨左右，这两部分产能可以项目切换。滕州项目和辽阳扩建项目将于年底投产，保障了2012年产能的持续增长。
切割液毛利率回复正常化。2010年毛利率大跌源于环氧乙烷的非正常涨价。我们认为13%已经是切割液产品的毛利率底线，而至今年底切割液毛利率应可回归15%左右的正常水平。一季度切割液产品毛利率低至9%，而二季度随着产品提价至14000元/吨左右，毛利率亦将回归正常水平。
聚醚单体业务积极调整产品结构。目前碱水剂应用中民用占30%以上，但其增速是高铁业务的五倍以上，因此高铁建设减速对于碱水剂应用并没有太大的冲击。预计2011年依然有50%以上的成长。公司通过调整高端产品占比，实现了产品盈利能力的提升。目前聚醚单体业务总体毛利率为16%左右。高端产品占比约50%，毛利率19%左右。
回收液的市场挤占。目前新液在切割液中应用的比例在40%-60%之间，其占比底线在30%左右。回收液的过量会造成一定程度的良率损失。
我们预计公司2011-2013年营业收入分别为39.85亿元、55.86亿元、76.73亿元，净利润分别为3.79亿元、4.99亿元、7.83亿元，对应eps分别为1.46元、1.93元、3.02元。给予公司2011年25倍估值，则公司合理估值在36.5元左右。
不同之处：
原材料战略布局难以复制。每吨聚乙二醇产能需要0.8吨环氧乙烷原材料供应，而环氧乙烷极易爆炸，运输半径不足200公里。公司通过在大型石化基地周边设管道直接获取原材料，和直接与石化企业建立合资公司等方式，加深与中石油、中石化的直接合作，获得了原材料获取的保障。
环氧乙烷供应源的多样化和自我供应。通过对山东滕州项目的建设，公司已经开始了与辰龙集团为代表的煤化工企业的合作，实现原材料供应源的多样化。另一方面，公司自身也已经开始了环氧乙烷的生产线建设。
（具体内容请见附件）
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