| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年04月25日 15:28 |
作者： |
陈鹏扬;郑栋 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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2011年1季度低于预期：
2011年1季度，公司实现销售收入94.74亿元，同比增长17.2%；实现净利润3.36亿元，同比增长31.8%，对应摊薄后每股受益0.26元，低于我们和市场预期。1季度，公司实现投资收益1,635万元，计提资产减值3,728万元。
正面：
1季度，公司汽车销售14.84万辆，同比增长17.0%。1季度，公司瑞风MPV销售2.0万辆，同比增长9.4%，市场份额同比下降1.5个百分点至16.4%；轿车及SUV销售5.2万辆，同比增长20.3%；轻卡销售6.2万辆，同比增长11.7%，市场份额同比提升0.7个百分点至11.0%。
期间费用率明显下降。1季度公司销售费用率同比下降1.5个百分点至4.2%；管理费用率同比下降1.8个百分点至2.9%，主要得益于公司成本控制加强。
1季度经营性现金流同比增加9.34亿元至0.84亿元。
负面：
1季度毛利率同比下降3.2个百分点至14.0%，环比则小幅提升1.1个百分点。
发展趋势：
MPV稳定增长及轿车模具摊销减少为盈利增长提供支撑。瑞风MPV产品竞争力强，能持续受益于城市客运与货运需求增长，为公司盈利增长提供支撑。轿车业务模具摊销减少以及规模效应带来零部件成本下降有望带来盈利一定向上弹性。
成本上升对轻卡及轿车负面影响相对较大。轻卡业务在“汽车下乡”政策退出下需求增速放缓，而行业竞争加剧及成本上升使得毛利率大幅下降。自主品牌轿车在合资品牌向下渗透带来行业竞争加剧和原材料成本上升背景下，2011年或将持续面临压力。
盈利预测：我们下调公司2011和2012年EPS至每股1.05元和1.22元。
估值与建议：
目前股价对应2011年PE和PB分别为11.6倍和2.4倍，PE估值处于汽车行业中端，考虑到公司轿车业务仍具备一定的成长性，我们依然维持对公司审慎推荐评级，但同时提示成本上升下公司轻卡及低端轿车业务盈利有低于预期的风险。
（具体内容请见附件）
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