| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年04月08日 13:55 |
作者： |
蔡宏宇 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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公司近况：
西山煤电2010年实现营业收入169亿元，同比增长37.3%；归属母公司股东净利润26.4亿元，同比增长18.6%。摊薄后EPS为0.84元，较我们和市场预期的1.14元低26.4%，主要由于成本和费用大幅上升。公司计划每10股派发现金红利5元。
评论：
业绩低于预期主要由于成本和管理费用大幅上升。斜沟矿由于投产初期不正常，单位成本同比大幅上升43.1%。此外，公司管理费用同比增加7.1亿元或64.1%，管理费用率上升2.2个百分点。
未来3年斜沟矿产能逐步释放，从而保障产量持续增长。随着苛瓦铁路运力瓶颈的解决，公司控股75%（公告以3.16亿元出售5%股权）的斜沟矿产能将逐步释放，该矿一期将在今年达产至1500万吨（增产260万吨）；二期1500万吨/年有望2011年底投产，从而保障2012、2013年产量持续较快增长。
整合小矿将成为公司另一长期增长点，但进展总体缓慢。公司在临汾和太原参与整合的小煤矿合计产能1100万吨，资源量3亿多吨。公司还在安泽县控股开发唐城煤矿和冀氏煤矿，目前正在开展前期工作，未来将分别建设200万吨/年和500万吨/年矿井。
中期焦煤价格仍有提升空间，但短期上涨动力不足。中期来看，国际焦煤供应紧张局势仍将延续，国内外价差维持高位，焦煤企业仍有望实现年内二次提价。但短期钢铁企业库存充分，焦炭、钢材价格持续回落，反映出下游需求有所放缓，国内焦煤价格上涨动力不足。
盈利预测假设：
下调2011/12年盈利预测。维持炼焦煤价格上涨15%的预测不变，将成本涨幅预测由10%上调至12%。根据公司指引，将2011年煤炭产量预测由3075万吨下调至2850万吨（下调幅度为7.3%），对应产量增速为10.5%。2011/12年EPS分别下调至1.28元和1.47元，下调幅度为18.0%和19.2%。
估值与建议：
下调至审慎推荐。公司目前股价对应的2011/12年P/E为22.2/19.3倍，高于行业中值的20.2/17.4倍。考虑到焦煤板块短期缺乏催化剂，而公司成本、费用快速上升，2011年产量增速有所放缓，加上整体上市进程缓慢，下调评级至审慎推荐。
风险：
斜沟矿二期投产进度或小煤矿整合进度低于预期。
（具体内容请见附件）
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