| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年04月01日 13:52 |
作者： |
周衍长 |
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艰难盈利。2010年公司完成发电量1303亿千瓦时，同比增长21.23%；实现营业收入454.49亿元，同比增长23.97%；发生营业成本421.21亿元，同比增长36.33%；毛利率为7.32%，同比下降8.41个百分点；营业利润亏损6.11亿元，同比下降137.21%；实现归属母公司股东的净利润为2.08亿元，同比下降81.94%。其中，收购收益6.21亿元，处置长期股权产生的投资收益为4.57亿元。
2011年主营自行扭亏无望。由于公司发电资产分布结构不尽合理，2010年山东地区营业收入占总收入比例为52%，山东地区煤价大幅上涨使公司业绩严重受损。公司度电成本为264.92元/千千瓦时，同比增长19.84%。
经测算，2010年公司主营业务营业利润亏损10.68亿元。随着2011年国内经济复苏，预计煤价将继续攀升，同时又面临重点煤合同兑现率和到货燃煤热值存在下降的风险，煤炭成本压力急剧加大。另外，公司资产负债率高达83.11%，利率已步入加息通道，利率上调将对公司业绩产生显著的负面影响。我们认为，2011年公司通过自身努力实现扭亏的可能性极低。
积极向上游渗透，平抑煤价风险。公司在优化发展高参数火电、新能源发电项目的同时，积极拓展煤炭产业，成效初步显现。2010年公司耗资40.7亿元收购或参股煤矿，其中蒙西上海庙矿区部分煤矿已投产，山西朔州部分煤矿已开工。
维持“中性”评级。假设2011-2013年公司综合煤价分别上涨5%、2%、0%，维持目前上网电价政策，我们预计2011-2013年公司EPS分别为-0.15、0.01、0.09元（2011年不考虑收购收益及处置长期股权产生的投资收益），目前每股净资产为2.23元，目前股价对应的PB为1.6倍。维持“中性”评级。
风险提示。煤价超预期上涨。
（具体内容请见附件）
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