| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月28日 14:37 |
作者： |
金麟 |
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事件：
公司公布年报：2010年实现归属上市公司股东净利润175.81亿元，同比增长45.25%，小幅超出我们此前的预期。
研究结论规模、息差和拨备是三大主要贡献因素。分因素来看，民生银行2010年净利润增长的主要贡献因素分别是规模增长（23.43%）、净息差提升（18.86%）和拨备力度下降（10.64%）。在贷款增长受限情况下，公司扩大了同业资产的配置力度，进行了双回购，因此生息资产增速（27.20%）比贷款高出7.6个百分点。在贷款占升息资产比例下降的同时公司净息差仍实现上升，反映了“商贷通”转型的财务贡献。此外，拨备力度同比略有下降。
大力拓展“商贷通”带来息差提升。民生银行继续全力进入小微信贷市场，2010年其信贷额度近2/3配置在“商贷通”上。由于“商贷通”本身收益率较高，且2010年“新发放贷款执行利率较上年提高1个百分点以上”，民生银行2010年贷款收益率达到5.79%，比2009年提高48BP。其中2010年下半年的贷款收益率达到6.06%。主要在此推动下，即使2010年民生银行贷款占生息资产比重比年初下降了3.69个百分点，该行的净息差仍然比2009年上升了39BP达到2.90%，其中2010Q4净息差达到2.95%。我们认为，民生银行贷款收益率的显著上升一方面归因于行业性的周期性贷款议价能力上升，另一方面则与该行从中低风险客户迅速切换至中高风险小微客户有直接关系。
风控表现良好，“商贷通”质量尚未到检验期。公司2010年贷款风控表现良好。全年不良生成率为8BP，比2009年的11BP还有所下降。另一方面，虽然不良贷款规模和年初比基本相当（73.39亿V.S 73.97亿），但逾期贷款比年初有显著下降（79.96亿VS 96.53亿），显示实际贷款风控执行情况发生了明显改善。由于1.88%的拨贷比还与监管要求有差距，民生银行在下半年提高了拨备力度，全年56BP的信用成本率比上半年的47BP有所提高。市场通常的观点是，民生的客户基础切换至中高风险的小微贷款会带来不良生成率的提高，显然2010年该行的风控要明显好于这种预期。不过民生的“商贷通”的质量尚未经过完整周期的检验，仍存在不确定性。
长期看好，近两年转型最成功的银行。民生银行是我们长期内最看好的银行之一。该行的优势在于对公业务战略的领先度，以及2009年“商贷通”转型体现出的战略执行力。加风险杠杆并非坏事，美国的富国银行即拥有高净息差-高不良生成率和高ROE的财务组合。民生还需要衰退周期的检验以确认成为中国的富国银行，但基于对公司业务的了解和判断，我们认为成功的可能性显著大于失败。维持公司“买入”评级，目标价6.50元。
（具体内容请见附件）
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