| 来源： |
国都证券研究中心 |
发布时间： |
2011年03月24日 15:35 |
作者： |
徐昊 |
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1.扩大配方颗粒产能，解决发展瓶颈问题。公司此次计划投资1.88亿元扩大中药配方颗粒产能。项目预计2年后达产，届时将形成年产各种单味中药配方颗粒共300吨的规模，相当于目前产能的3倍。新项目建设主要解决未来发展的产能瓶颈问题。按照每吨产值130万元计算，2010年康仁堂的产能利用率已经超过80%，预计2011年产能将基本平衡。按照40%的增速测算，新增产能将满足未来4年的市场增长。
2.中药配方颗粒适合现代生活节奏，市场潜力巨大。对比中药饮片，中药配方颗粒具有免煎煮，携带方便等优点，非常适合城市快节奏的工作人群。中药配方颗粒在香港、台湾等地区已广泛使用。2009年全国中药配方颗粒销售额在10亿元左右，只占中药饮品销售额的6%。单从康仁堂所在的北京市场来看，10年公司开发的医院有80多家，对应销售额10950万元，平均每家医院的销售额只有137万元。在部分三甲中医院，配方颗粒销售额仍不足中药饮片规模的10%，未来中药配方颗粒的市场潜力仍非常巨大。
3.配方颗粒纳入医保报销省份将继续增加。报销限制是制约行业增长的关键因素之一。虽然《中药配方颗粒管理暂行规定》明确指出，中药配方颗粒纳入中药饮片管理范畴，但各省对中药配方颗粒报销解读各有不同，如广东、北京和重庆都已明确将中药配方颗粒纳入医保，而上海等部分省市仍未纳入医保。随着配方颗粒使用比例的扩大和社会认同提高，山东等部分省市已开始考虑将中药配方颗粒纳入医保。
4.项目收益率有继续提升的空间。公司预计300吨配方颗粒项目达产后，年销售额为39000万元，年利润总额7593万元，年净利润6454万元。按此测算，项目的销售利润率为19.47%，基本与10年的销售利润率持平。目前康仁堂正处于市场开拓阶段，项目的收益率的测算考虑了较高的期间费用率。随着公司市场开拓的完成，规模效应开始体现，项目的收益率仍有继续提升的空间。
5. 2011年将重点拓展天津市场。康仁堂是北方唯一一家配方颗粒试点生产企业，区域优势明显，目前公司在北京市场的占有率达到90%，未来市场扩展的空间将来自天津、河北等华北省份。2011年公司将重点拓展天津市场，预计增加医院20多家。
6.盈利预测与投资评级。我们预计公司2010-2012年的EPS为0.99元、1.46元和1.90元，对应的市盈率为42倍、28倍和22倍。公司拥有血必净和中药配方颗粒两大优势品种，长期增长趋势确定，给予“短期_推荐，长期_A”评级。
（具体内容请见附件）
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