| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月23日 15:49 |
作者： |
王鹏 |
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事件：2011年3月19日中国联通公布2011年2月用户数据。3G用户继续快速增长：2月份新增3G用户121.3万户，同比增长158.1%，环比下滑13.8%，其中3G数据卡用户新增15.2万户；2G用户新增72.8万户；固定宽带用户稳步增长，本月新增65.9 万户；固话用户减少3.7万户，固话业务基本止住下滑，走向平稳。
点评及投资要点：
季节性因素导致用户环比增速下滑，不改全年升势。春节是运营商用户发展的传统淡季，环比均会小幅下滑。但从同比增速来看公司2月份延续了1月份以来用户数快速上升的良好势头。对比中移动2月份新增193万户的增速，双方差距已经显著缩小。随着低价套餐开始实施，以及补贴政策向中低端倾斜，我们认为2G向3G的过渡已是必然，但其迁移速度则根本上取决于用户3G消费习惯的培养。综合参考国际上2G向3G的迁移速率，我们维持深度报告中提出的观点，2011年全行业3G渗透率将提升5个百分点左右，联通全年新增3G用户数将在2000万-2500万之间。
数据卡用户快速发展将有效提升公司网络声誉。公司2月份上网卡用户同比增长近600%。上网卡是运营商在3G发展初期迅速开拓市场所使用的重要发展手段。
尽管上网卡用户的快速发展会给公司3G网络带来一定压力，但公司对上网卡用户的发展限度具有清醒认知（据我们调研不超过3G用户数的20%），同时公司在该领域的发力表明其对于自身网络的承受能力已经充满自信。据我们在深圳地区的草根调研，目前公司上网卡已多处脱销，销量极好。上网卡用户净增量虽然仅占3G用户数净增量10%，但其对于公司3G市场的拓展会形成良好“口碑”效应。
固话用户下降势头趋缓，渐趋平稳。自2010年12月末公司实施年底用户清查后，公司固话用户数快速下降的趋势已得到明显扭转，2月份固话用户减少数仅为去年的1/10，我们认为2011年处理好固话市场的关键在于小灵通用户的转网问题。只要实施恰当的小灵通用户转网至2G政策，公司将不会因固话用户下滑受到影响。
盈利预测与估值：我们预测公司2011-2013 EPS为0.12元、0.28元、0.51元。
我们首先以收入费用的配比原则恢复终端补贴2年分摊的会计政策，其次再结合国际通行的EV/EBITDA方法反推，得出公司合理EV/EBITDA为5倍，而当前EV/EBITDA仅4.4倍，反推合理价值应为7.5元，维持“推荐”评级。
风险提示：3G网络优化尚需时日，公司网络优势不能迅速体现。
（具体内容请见附件）
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