| 来源： |
广发证券研发中心 |
发布时间： |
2011年03月21日 14:03 |
作者： |
马涛 |
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品牌定位与规模扩张不匹配
公司主要产品的国内市场占有率居前五，高端品牌所带来的高盈利使得公司的毛利率、净利率均居行业前列。与品牌及盈利能力的领先优势相比，公司收入规模扩张明显处于劣势。07年至今的收入复合增长率仅为18.85%，远低于行业及竞争对手的平均增速，销售收入的绝对值也远落后于同行。
上市成为扩张引擎
10年6月公司登陆A股，募集资金5.52亿元（超募3亿元）。上市所带来的资金及品牌红利使得公司的规模扩张成为可能，通过对品牌、渠道及产品的整合将使得公司品牌定位与规模扩张不匹配的矛盾得以解决，公司未来的高增长可以预期。单一品牌向多品牌转移，占领更大市场。计划用三年的时间收购及代理十个以上的知名品牌，把公司打造成多品牌经营的高端服饰企业。渠道加速扩张，自营店业绩贡献逐渐增大。公司自08年起公司开始大力发展自营门店，其对于公司收入、毛利的贡献占比分别达到30.84%、37.87%。自营店拥有的高毛利率、高单店收入及品牌示范效应使得公司计划上市3年内实现“百家自营店”计划。团队建设见效，男装是未来方向。男装是最能体现公司高端定位、与公司的轻资产模式也最为相符的产品。同时男装的毛利率一直领先于女装及皮装，因此公司选择男装作为未来发展的重心，且已在广州着手组建男装事业部，发挥地缘优势，吸引业内高端人才。
业绩高增长，估值偏高
预计公司11年、12年门店数量将达到325、382家，销售收入分别为4.49亿元、5.69亿元，毛利率为49.34%、50.03%，对应净利润为0.785亿元、0.981亿元。预计公司11年、12年EPS分别为0.73元、0.92元，目前股价41.52元，对应12年PE为45倍，估值水平偏高，首次给予“持有”评级。
风险提示
自营店快速实现盈利存在不确定性；多品牌战略存在弱化凯撒品牌的风险。
（具体内容请见附件）
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