| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年03月18日 15:59 |
作者： |
孙轶佳;金志耀 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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2010年业绩低于预期：
公司实现销售收入103亿元，同比增长8.5%，净利润达到7.7亿元，同比增长22.7%，对应每股受益0.64元，低于市场预期。其中2010年四季度销售收入同比增长11.4%，净利润下滑7.8%，业绩低于预期主要是因为毛利率提升幅度低于市场预期。
评论：
基地市场保稳定，新市场保增长。2010年广西市场（漓泉公司）已占到上市公司净利润的56.4%。2010年广西市场销量同比增长10.5%，吨酒价格同比提升2.3%，净利润同比增速达到21.2%。
漓泉销量和利润率的稳步提升是公司长期稳定增长的源泉。同时，我们看到2010年公司在广东（销量增速32.6%）、新疆（销量增速32.3%）、四川（销量增速206%）和山西市场（销量增速20%）份额的快速提升，成为公司的新增长点。
销量增长是2011年主要增长来源。2010年公司啤酒销量达到503万吨，同比增长7.7%。2010年公司收购河南月山和内蒙古金川，将新增产能60万吨以上，加上公司本身的技术改造和产能扩张，我们预计2011年公司整体销量增长将达到100万吨，增速将达到20%，销量增长将是公司2011年收入和利润增长的主要来源。
啤麦价格提前锁定，利润率将保持稳定。公司已在2010年下半年提前锁定半年的澳啤麦成本，成本在230元-250元美金。同时，公司已在北京等重点市场进行提价。所以，我们判断2011年公司在毛利率将基本维持稳定，不会出现较大的波动。
可转债转股价形成股价支撑。公司可转债转股价格为21.86元/股，高于当前股价，对股价形成一定支撑。但由于转股时间是“可转债转股期自可转债发行结束之日（募集资金划至发行人账户之日）满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止”，也就是说发行后的6个月至5年，跨越时间相对较长，限制上升弹性。估值与建议：
公司对应2011年和2012年市盈率分别达到24.5倍和20.3倍，已处于历史较低水平。基于公司可转债带来的长期安全边际，我们依然维持“推荐”评级，公司2011年的增长将主要来自行业持续的收购和整合带来的销量提升。
（具体内容请见附件）
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