| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月14日 13:55 |
作者： |
肖晖 |
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业绩低于预期。盐湖钾肥2010年报，实现营业收入49.5亿元，同比增长8.59%，净利润11.08亿元，同比下降9.91%，EPS 1.44元，其中Q4 EPS仅为0.09元。全年ROE 28.7%，同比降低11.9个百分点。公司全年销售均价、销量低于预期，以及期间费用率上升是业绩低于预期的主要原因。
毛利率降低。公司2010年氯化钾均价2259元/吨，同比下降10.5%，且由于增加水采船5000万元维修费用等，导致公司单吨氯化钾成本增加7.3%，毛利率由64%下降至58%。
销量未达预期。公司销量246万吨，同比增长22%，低于我们280万吨预期，9月起价格上涨抑制部分需求。10年对中化化肥销量骤减，2011已预收款4.3亿元，我们认为情况将好转。估算公司10年末库存约132.6万吨。
三项费用增加。公司三项费用由09年11.9%上升至17.3%，其中由于公司承担运费及仓储费用，营业费用增加96%。财务费用降低34%，但“两湖”合并后，综合开发项目将导致长期借款增加，财务费用将有显著增长。
现金流充沛，经营情况良好。经营性现金流量同比增长111%，主要是销售现金及预收款增加。其中预收款高达30亿，同比增长62%。公司应收账款周转率由31%提升至39%，主要由于中化化肥2.49亿元货款收回。
钾肥需求向好。国际农产品价格高位，钾肥价格接受程度提高，5月巴西到岸价将再上调50美元至520-530美元/吨，美国本土也将上调45美元/吨。北美1月钾肥库存是氮磷钾三大肥料中唯一环比下降品种，国际主要生产商2月上旬已将一季度钾肥销售完毕，中国1月进口同比增长55%，Canpotex在美洲已开始销售5月产品。国内2月中上旬，中化、盐湖钾肥上调国内氯化钾到站价，其他厂家跟涨50元/吨左右。
投资建议。公司将新建100万吨/年氯化钾产能，我们预计2012下半年起，该项目可贡献业绩。我们预计公司合并后，2011 -2012年EPS分别为2.22元、2.51元，对应停牌前PE为26倍和23倍，维持“增持”评级。
风险提示：国际原油价格大幅波动；天气等因素影响农化产品需求。
（具体内容请见附件）
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