| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年03月04日 14:53 |
作者： |
杨鑫;聂迪中 |
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撰写时间： |
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2010年业绩低于预期：
2010年实现净利润仅883万元，对应每股收益0.005元，低于我们0.09元和市场0.13元的一致预期。全年净资产收益率仅0.2%。正面：
利润分配方案突现管理层维护股价的强烈意愿：公司拟每10股送0.9股，以资本公积每10股转增7.1股，同时每10股派发现金红利0.1元。现金分红派息率高达182%。公司的增发价下限是5.63元，目前股价仅高于下限大约13%。
负面：
下半年业绩大幅下滑，油轮运价下探：下半年市场平均的VLCC期租水平只有2.3万美元/天，显著低于上半年的6.1万美元/天。
而公司业绩从上半年的盈利1.15亿元大幅下跌至下半年的亏损1.07亿元。
四季度单季度亏损1亿元，财务费用激增，赢利能力弱于同行：
四季度净利润在年内首次出现亏损，主要是财务费用环比三季度增加了1.2亿元。我们判断资本化利息减少和售后租回融资成本增加是主要原因。由于财务成本高，估算公司VLCC大约3万美元/天才能保本，高于中海发展和招商轮船月2.5万美元的保本点。
发展趋势：
我们认为供求关系不支持油轮周期在2011-2012年走出底部：我们预计2011/2012年需求增长2.7%/3.1%，运力增长4.9%/4.6%。
从需求上看，过去20年全球油运需求增速对世界GDP增速的弹性仅1.3:1，远小于干散货1.5:1和集运3.0:1。发达国家进口占全球石油贸易70%，而中国只占10%。发达国家油运需求低增长成为常态，而中国油品进口的高增速对全球油运需求的提振有限。
但短期内油轮运价走势的不确定性加强，虽然从季节性上看二季度是传统淡季，但如果中东局势继续紧张战争预期使欧美加紧储油的话，油轮运价也可能短期走高。
估值与建议：
由于油轮运价差于预期，我们将2011/2012年盈利预测从0.09/0.20元下调至0.04/0.11元。目前我们对2011年VLCC和MR的TCE水平假设是3.6万和1.3万美元/天，与2010年大致相当。今年前2个月的VLCC和MR的市场运价分别比2010年均值低31%和7%，因此我们目前的盈利预测仍存在下调空间。
我们继续维持中性评级，短期内股价面临业绩压力。但若中东局势持续恶化助推油轮运价的话，可能带来交易机会。
（具体内容请见附件）
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