| 来源： |
天相投资顾问 |
发布时间： |
2011年03月03日 14:40 |
作者： |
彭晓 |
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2010年，公司实现营业务收入18.17亿元，同比增长26.65%；利润总额1.17亿元，同比增长47.37%；实现归属于母公司净利润8557.80万元，同比增长46.73％；经营现金流净额为9082.06万元，同比下降29.36%，实现基本每股收益0.27元。
公司业绩略高于我们的预期。
2010年公司营业收入快速增长，其中：公司制药主业实现销售收入11.01亿元，同比增长21.63%；医药商业实现销售收入6.76亿元，同比增长32.79%。制药主业的快速增长得益于营销改革的持续性，其中：天然植物药实现销售收入7.14亿元，同比增长23.58%；化学合成药实现销售收入3.87亿元，同比增长18.19%。在植物药中，络泰（血塞通）200mg同比增长90%；络泰（血塞通）400mg同比增长52%；天眩清同比增长27%；血塞通软胶囊（30s）同比增长104%。公司植物药的快速增长得益于母公司营销改革的持续性，母公司完成营销组织架构调整，对全国销售地区实行分区管理；同时对产品实施分组管理，单独管理并重点发展口服制剂，大产品战略成效显现。
2010年全年，公司综合毛利率下降明显，达到32.41%，同比下降2.84个百分点。其中，天然植物药毛利率达到56.25%，同比下降1.98个百分点，化学药毛利率达到41.03%，同比下降5.01%。公司毛利率下滑可能来自降价打击，也可能来自中药材涨价的因素。但是由于公司拥有自建GAP的中药种植基地，在面对原材料上涨的压力时，比竞争对手更有优势。
由于公司期间费用控制较好，期间费用率仅为25.10%，同比下降2.89%，完全弥补了毛利率的下滑。期间费用率中，销售费用率达到18.62%，同比下降1.85个百分点。公司在进行营销改革的过程中，销售费用率明显下降，表明了公司费用控制的能力。
子公司昆明中药厂有限公司实现净利润1604万元，同比增长18.28%，虽然增速较快，但由于净利润基数很低，还不能说明中药厂的营销改革显成效。公司年报显示：“2010年下半年，完成昆明中药厂公司的营销诊断和分析，进行了营销组织机构和关键管理人员的调整。”昆明中药厂拥有国家中药保护品种13个，舒肝颗粒等9个产品为中药厂的独家保护品种，另外4个产品为保护品种；作为拥有众多优势产品资源的企业，其业绩如此之低，一方面说明其营销能力确实有问题，另一方面也表明了业绩改善存在很大的空间，我们将继续关注中药厂营销改革..子公司贝克诺顿实现净利润2181万元，同比大幅增长41.53%。贝克诺顿为昆明制药与国际仿制药龙头TEVA的合资企业，拥有非常成熟的商业平台，并在抗生素、骨科、风湿、内分泌等领域有很好的积累，健全的营销网络和成熟的销售体系是贝克诺顿的核心价值。公司目前仅代理销售阿莫西林，阿法迪三和阿尔治；去年下半年TEVA向贝克诺顿输入的2个新产品已经拿到上市许可，分别是抗生素产品（阿奇霉素）和器官移植免疫抑制产品（环孢素A），而未来还将会有更多的优质产品注入到贝克诺顿。我们认为，依托成熟的营销体系，植入的新产品会进一步推动贝克诺顿的快速增长。
盈利预测：考虑到公司血塞通产能为700万支每年，已经到了产能极限，而新扩建的3000万支冻干粉针生产能力的生产车间2011年年底投产，2012年放量，同时新注入贝克诺顿的两个产品2011年能贡献业绩；我们预测2011年-2012年公司净利润为1.24亿元，2.11亿元，分别同比增长54.04%，68.78%，基本EPS为0.42元，0.71元；以3月2日收盘价13.36元计算，对应动态市盈率为34倍，20倍。价值被低估，维持“增持”的投资评级。
风险提示：血塞通市场推广低于预期，公司营销改革效果低于预期。
（具体内容请见附件）
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