| |
1.下游汽车销量井喷+低成本费率+出口业务成就2010年辉煌公司2010年业绩符合我们之前预期,根据公司公告及我们研判,公司业绩大幅增长的原因有四: (1). 2010年汽车产销量大幅增长促使福耀玻璃主营业务收入大幅上涨,主营业务收入按产品类别分，其中汽车玻璃实现收入同比增长46.12%，浮法玻璃实现收入同比增长12.43%。(2).公司严格控制了成本, 2010年在原材料价格上涨、人工成本上升、银行加息的情况下，全年成本费用率为76.77%，仅比去年同期上升0.52个百分点，达到预期效果，取得了良好效益。(3).通过实施稳健财务政策进一步提升了盈利能力: 2010年,公司通过提高资金使用效率，减低资金使用成本,去年存货周转天数比去年同期缩短24.59天，应收账款周转天数与去年同期持平，资产负债率从上年末的51.54%下降至本报告期末的44.71%，公司的财务基础更加稳固可靠。(4).出口业务增长较快: 2010年出口业务占到公司主营收入的28.2%,北美地区实现收入同比增长12.3%，亚太地区实现收入同比增长66.4%,也为公司2010年整体业绩增长作出了巨大贡献。
公司的主营业务收入分产品来看,2010年,公司的汽车玻璃收入为75.6亿元,同比增长46.1%,高于去年汽车行业产量增速32.4%,浮法玻璃收入18.2亿元,同比增长12.4%。公司全年主营收入83.6亿元,营业利润率高达39.9%,显示出公司强大的盈利能力。
2.稳居国内汽车玻璃行业第一,国际地位亦稳步提升目前,福耀玻璃占据国内汽车玻璃68%的市场份额,在高端客车细分市场上,公司更是占据了71%的市场份额。公司占汽车玻璃OEM市场50％份额，在汽车玻璃维修市场上占国内40％的份额，拥有38家联网销售分公司，出口方面在北美市场已有近5年的销售历史,产品质量早已获得了国际认可。公司已成功为宾利、宝马、奥迪、路虎等高端车提供汽车玻璃,并计划从2011年开始为宝马公司旗下的minicopper品牌供货。
国内市场方面:2010年国内汽车玻璃市场规模约为122亿元,福耀玻璃市场占有率约为68%,而2011年预计约为186亿元,福耀玻璃的市场占有率有望提升至70%以上。
国际市场方面:2010年世界汽车玻璃市场总规模约为900亿元,其中主机配套市场（OEM）市场480亿元,售后维修市场（AM）市场规模约为420亿元,而福耀玻璃2010年汽车玻璃业务销售收入达83.6亿元,占世界市场份额约为9.3%,与09年相比稳步上升, 2011年世界汽车玻璃市场规模大约为1190亿元,福耀玻璃的市场占有率至少为10%。
3.提前布局出口业务,2011年出口业务或大放异彩福耀玻璃提早布局出口市场,抢得先机。公司出口约占中国全部出口汽车玻璃的75％，在世界汽车玻璃市场排名第三。2010年福耀玻璃的汽车玻璃实现收入同比增长46.1%，浮法玻璃实现收入同比增长12.4%；按区域分，北美地区实现收入同比增长12.3%，亚太地区实现收入同比增长66.4%，国内实现收入同比增长41.4%, 2010年出口业务已占到公司主营收入的28.2%。可以看出,出口业务特别是亚太地区的出口业务增长迅猛,已经成为公司下一个增长亮点。4.玻璃原片自给率提升,2011年成本费将下降公司目前浮法玻璃原片自给率约为50%,另外50%主要从上海耀皮玻璃采购。2010年7月,福耀玻璃斥资1.57亿购买重庆万盛浮法玻璃有限公司100%股权,主要产品为日熔化600吨级优质浮法玻璃生产，预计2012年可以投产,将进一步提升浮法玻璃自配率，降低物流、包装费用，实现利润最大化。另外,公司自2009年10月开始对福清三线建筑级浮法玻璃生产线进行了技术升级改造，并于2010年6月底投产出玻璃,形成内部供应能力，缓解向外采购压力，同时降低了成本,2010年公司的财富费用率也下降了1.3个百分点到2%。
2011年,虽然公司面临原材料纯碱、重油及PVB等材料价格上涨、城建税和教育费加费增加、所得税并轨、工人工资上升、人民币升值等几方压力,但是公司通过提高玻璃原片自给率、降低成本费用、压缩管理成本等方式保障2011年毛利率稳定在合理的水平。
5.天线玻璃、Low-E玻璃等高附加值新产品提升公司盈利能力2011年公司另外一个看点就是高附加值产品的推出会提升公司整体毛利率。公司每年投入大量资金研发新产品,不断推出天线玻璃、Low-E玻璃高附加值的新产品,2010年公司投资上千万元建成了占地482平米的国内首个汽车玻璃天线暗室,可以完全屏蔽环境中电磁波的干扰,使汽车玻璃天线测试更加精确。目前,福耀玻璃在汽车天线研究开发领域已处于国内领先地位,拥有为汽车主机厂同步开发的能力。一般地,天线玻璃、Low-E玻璃等高附加值产品价格及毛利率也远远高出普通玻璃,公司拥有国内最强的汽车玻璃研究力,2011年,随着公司各种高端产品的推出,必将提升公司的盈利水平到一个新台阶。
结论：
公司年报公布信息显示出公司具有很强的成本控制能力,而且2010年盈利增速明显强于汽车行业整体增速我们研判:2011年随着公司出口业务规模化,高附加值的新产品不断推出,收购的重庆万盛浮法玻璃开始提玻璃原片从而提高自给率,去年改造的福清三线建筑级浮法玻璃生产线产能释放,公司业绩也会稳步增长。
们预计福耀玻璃11-13年EPS分别为1.2元、1.4元和1.7元，当前股价对应11-13年PE分别为10倍、倍和7倍。远低于汽车及零配件行业平均PE,严重被低估。总之,该公司主营业务盈利能力强,出口和新产是公司的新亮点,公司业绩会伴随中国汽车销量的进一步增长而继续辉煌。基于以上考虑，我们维持之前“烈推荐”的评级,未来12个月的目标价为16元。
风险提示：
(1).下游的汽车销量增速低于预期影响公司玻璃销售;(2).人民币升值幅度加大吞噬公司毛利率等。
（具体内容请见附件）
|
