| 来源： |
民生证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月03日 13:54 |
作者： |
王力 |
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一、事件概述
近日我们对合康变频（300048）展开了实地调研，就公司各业务订单、与国电南自合作及公司未来发展规划等情况与公司董秘兼财务总监进行了交流，并参观了公司亦庄生产基地。
二、分析与判断
高成长外因：高中低压变频器行业持续景气，公司订单大幅增长
（1）受益国家节能环保政策扶持，高压变频器行业保持高增速：目前国内已经应用的高压变频器只有50亿元左右，占潜在市场容量仅6%，国内风机、水泵用中高压电机配置中高压变频器的配置率不到20%，随着环保问题日益重要和工业生产要求的不断提高，对高压变频器产品的需求将不断加强，根据中国电器工业协会变频器分会预测，我国高压变频器市场将在未来3年保持30%的行业增速，行业持续保持景气。
（2）低压变频器行业进口替代是未来趋势，潜力巨大：中低压变频器目前每年需求容量达到140亿，预计到2012年，市场需求将接近200亿，行业增速远超GDP增速，但是中低压市场80%以上的份额被国外企业所占领，国内企业仅占不到20%的份额，预计未来五年内国内具备较强技术实力的龙头公司将复制高压变频器发展轨迹逐步实现进口替代；我们认为公司很方便将公司高性能高压变频器领域的领先优势移植到高性能中低压变频器领域，发展潜力巨大。
（3）公司订单大幅增长：我们认为变频器行业持续景气，为公司高成长提供了外部发展动力，2010年公司新签订订单1060台，较去年同比增长74.63%，目前公司在手订单约5亿元，较去年同期增长近30%，这其中由于产能限制原因，公司放弃了较多订单，预计随着公司募投项目投产、公司加大拿单力度，2011年公司订单增长幅度远超行业增速将是大概率事件。
高成长内因：行业龙头，募投产能释放节奏吻合行业高速发展步伐
（1）公司是当之无愧的行业龙头：根据订单金额统计，公司高压变频器市场份额约13%左右，位列国内厂商第二，国内市场第三，是当之无愧的高压变频器行业龙头。
（2）募投项目产能释放节奏吻合行业高速发展步伐，业绩高增长较为确定：伴随行业高增长，公司募投项目及时投产，通用高压变频器产能已达到1500台/年，较2010年750台/年的产能增长100%；公司同时投入4.33亿元超募资金，进入防爆变频器、中低压变频器和同步矿井提升机变频器等蓝海领域，计划到2014年全部达产，产能分别达到500台、4万台和30台套，将极大的解决公司产能瓶颈问题，吻合行业高增长。我们预计2011年公司防爆变频器和中低压变频器产值将达到7000万元，2012年或将突破2亿元，同步矿井提升机变频器产值在2011年也将接近1亿元，为公司业绩增长提供内在动力。
借力国电南自，让业绩飞的更快一点
2010年12月份公司与国电南自签署了合作框架协议，双方同意将在变频器领域开展深度合作。国电南自母公司华集团是国内五大发电集团之一，未来公司若能利用国南自的平台享有华电集团火市场，同时开拓其他市场，预计每年将给公司增加300 -500台高压变频器订单，公司业绩增长加多一重保障。
三、盈利预测与投资建议
我们预计公司2011-2013年营业收入复合增长率65%，净利润复合增长率56%，201 1-2013年EPS分别为1.42元、2. 03元和3.14元，以2011年3月2日收盘价日收盘价日收盘价54. 10元计算，对应的市盈率分别为38倍、27倍和17倍。公司目前一方面公司目前一方面积极挖潜并巩固通用高压变频器红海市场，另一方面积极开拓矿井提升机、防爆以及中低端产品等蓝海领域，募投产能释放解决瓶颈节奏吻合行业高速发展步伐公司未来业绩高增长较为确定，我们认给予公司201 2年40倍PE较为合理，目标价80元，首次给予公司“推荐”评级。
四、风险提示：
中低压变频器市场拓展低于预期；矿井提升机变频器产品尚未通过验收，入确认时矿井提升机变频器产品尚未通过验收，入确认时间存在不确定性。
（具体内容请见附件）
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