| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年02月23日 14:16 |
作者： |
唐佳睿 |
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业绩符合预期，2010年净利润增速同比增长18.01%：
2010年公司营业收入23.43亿元，同比增长7.63%（2009年年报调整后数据），归属母公司净利润5938.87万元，同比增长18.01%，基本EPS 0.20元，符合我们2010年全年0.21元EPS的预判和市场2010年EPS 0.22元的判断。从目前经营情况来看，公司老门店增长较为缓慢是导致营业收入同比增长有限的主要原因，西安商业形势较为激烈，也是公司在西安虽有四家门店和一家托管门店，增长依然后劲不足的主要原因。公司拟以2010年底股本向全体股东每10股派现金0.50元（含税）。
期间费用率依然高企，但毛利率有显著提升：
2010年公司净利润略低于我们全年6300万的预期，主要原因是我们对于公司的期间费用率高企问题仍然估计不足，我们之前给予全年16.31%的期间费用预测，而2010年实际期间费用高达18.27%，其中公司2010年“以人为本”，增加人工成本以及报告期间借款增加，导致财务费用同比增加是主要原因。所幸，公司毛利率方面全年大幅提升（全年22.36%，超出我们之前20.47%的预判），从2010年报数据显示，公司的主营业务毛利率仅为16.09%，因此我们预计毛利率大幅提升的主要原因是宝鸡商业和西安民生整合之后，后台返点以及其他业务收入的大幅增加导致毛利率大幅提升。我们认为公司期间费用高企和毛利率提升的趋势较为显著，在之前1H2010及3Q2010点评中，已经提及过上述问题。短期内宝商和民生管理整合尚需时日，因此三费高企现象或将延续一段时间，但同时也表明了公司在公司治理和管理效率上仍有较大提升空间。海航入主西安民生之后，我们期待公司再续之前因体制改革，期间费用大幅压缩之后公司业绩高弹性的局面。这类高弹性公司我们认为在零售板块已为数不多，因此之后我们将密切关注公司的期间费用率变化情况，中长期而言这是公司最大的看点。
未来资产注入机会较多，而短期催化剂为世博园艺会：
公司同时公告兴正元管理输出的合同，目前每年收取管理费用300万，而超出300万净利润部分公司按20%提取超额奖励，同时未来不排除注入公司的可能性。
而我们从年报中发现，2H2011民生家乐将注入公司、2012年汉中世纪阳光百货将注入公司，未来仍有天津国际商场等注入计划，因此未来公司在资产重组方面受益海航系的强大背景，不乏看点。而短期世博园艺会的举办，将大大增强西安百货商圈的景气程度，西安民生旗下五家门店（含兴正元）都将有所受益。
维持中性评级，公司仍有波段操作机会：
考虑增发预案1.48亿股本摊薄效应，我们给予公司2011-2013年EPS分别为0.20/0.26/0.32元的预测（不摊薄基本EPS为0.30/0.39/0.47元），以2010年为基期未来三年CAGR为34%，认为公司合理价值在9.00元（定增摊薄后6.00元），对应2011年30倍市盈率，维持（现价8.19元）“中性”评级。
风险分析：
西安百货竞争较为激烈导致公司市场份额下滑，期间费用率高企拖累企业业绩。
（具体内容请见附件）
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