| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年02月22日 14:53 |
作者： |
夏志平 |
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誉衡药业公布2010年年报：全年实现营业收入5.75亿元，同比增长3.85%，归属母公司净利润1.54亿元，同比增长18.80%，实现每股收益1.11元（扣除非经常性损益每股收益1.16元），基本符合预期。公司拟每10股派发现金股利5元（含税），同时转增10股。
评论：
全年利润增速低于收入增速。2010年全年收入增速33.8%，扣除非经常性损益净利润增速25.3%，低于收入增速，主要原因有两点：（1）10年管理费用同比增长99.4%，扣除承销费用同比增长69.0%；（2）公司药品代理业务增幅大于自产产品销售增幅，产品结构变化导致整体毛利率下降了3.2个百分点。
头孢米诺进展顺利，今年有超预期可能。公司头孢米诺在广东、福建等地流标，但在湖南、浙江、北京等地中标。头孢米诺目前已经采用自己的原料药来源，渠道销售已经逐步展开，且加大了销售团队建设，是公司11年业务重点，其销售有望超出预期。
自有品种竞争有所加剧，短期代理产品增速较快。根据我们跟踪的江苏和浙江等地的招标结果，江苏省鹿瓜多肽中标企业有誉衡药业（2ml水针）、黑龙江迪龙（4mg和8mg粉针）、黑龙江江世（8mg粉针），盐酸吉西他滨江苏和浙江省新增了海正药业两种规格（0.2g和1.0g粉针），公司自有产品竞争态势有所加剧，增速较为稳定，预计11年代理产品依然会延续较快的增速。
投资建议：
考虑到11年产品结构延续以及费用控制的压力，我们维持公司11-12年PS预测1.78元、2.41元，目前股价对应2011~2012年市盈率分别40.8x和30.2x。短期药品降价政策尚未明确，但是考虑到公司具有较全面的潜力产品线梯队以及营销实力，维持“审慎推荐”的评级。
股价催化剂：
）头孢米诺销售超预期；2）多个潜力品种临床研究或审批取得新进展；）运用超募资金开展并购或收购优质新药品种。
风险：
）药品降价行业性风险；2）公司管理和销售费用控制低于预期；3）银杏内酯B、秦龙苦素等产品临床或审批进度低于预期。
（具体内容请见附件）
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