| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月25日 15:05 |
作者： |
李婕 |
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自建南京合兴包装一体化项目，推进“集团化、大客户”战略
公司发布公告，拟投资2亿元，用时1.5年，在南京自建包装一体化项目。南京合兴于06年成立，产能为4000万平米。08-09年南京合兴的销售收入分别为9438万元和1.1亿元，分别增长45%和17%，而同期的净利润则达到565万元和845万元，同比增速为160%和50%，07-09年南京合兴的销售净利率分别为3.3%、6.0%和7.7%。
为规避经营性风险，南京合兴自设立以来一直采用租赁生产线的方式运作，而随着业务的迅速成长，经营性风险已大幅下降，现有租赁的厂房从生产作业条件和产能方面已跟不上未来发展的步伐，这是公司做出自建产能决策的根本原因。
通过比较公司在天津、海宁以及本次在南京项目的投资额和达产后预计产生收入的规模，（海宁项目投资1.53亿元，产能1亿平米，预计产生年收入2.45亿元；天津项目投资1.90亿元，产能1亿平米，预计产生收入2.85亿元；南京项目投资2亿元，预计产生收入3亿元）我们判断南京自建产能的规模将达到1亿平米，未来新产能的投产将有助于公司推进“集团化、大客户”战略，进一步强化在江浙沪地区的竞争力。
我们看好瓦楞纸箱包装行业未来的成长性
根据Pira International发布的统计数据，09年加拿大、日本、美国和法国人均用于纸箱包装的费用为216美元、185美元、161美元和118美元，而国内的人均消费水平为22美元，较发达国家的差距明显，此外纸箱包装具备“类消费”属性，其成长的确定性较高。09年国内箱板纸和瓦楞原纸的消费量分别增长12.7%和13.3%，如果考虑纸箱包装价格增长的因素，我们预计行业未来的增速仍接近20%。
海宁和天津的募投项目将为未来的增长提供充足的动力
通过在海宁和天津建设生产基地，公司基本完成了产能全国性的布局，纸箱包装300公里的经济运输半径将不会对公司争夺国内市场造成任何影响。
此外，通过我们的测算，海宁和天津募投的2亿平米产能将使公司在2013年之前不会出现产能瓶颈，募投项目为公司后续增长提供了充足的动力。
预计未来三年利润复合增速将达到44%，维持“买入”评级
我们暂不调整公司的盈利预测，维持其2011-2013年44%的复合净利润增速，考虑当前市场环境不好，给予公司2011年33倍PE，目标价18.15元，此目标价对应2012年EPS的PE为22倍，维持“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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