| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月09日 14:10 |
作者： |
李婕 |
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◇报告起因：公司调研
◆2010年利润增长放缓，但2011年预计将增长68% 公司今年前三季度收入增长72.9%，但净利润仅增长3.7%，我们预计全年利润将增长5.1%，导致收入和净利润增速出现背离的原因在于毛利率的下滑和期间费用率的上升。毛利率出现下降的原因有两点：1、瓦楞和箱板纸价格上涨;2、公司新增产能较多。我们认为经过2010年的消化，2011年公司的毛利率将有所提升，于此同时，2010年前三季度公司的期间费用率已经呈现环比下降的趋势，预计2011年在规模效应的作用下将继续降低。我们判断公司2011年净利润的同比增速有望达到68%。
◆“标准化工厂”和“集团化、大客户”战略能有效降低扩产风险公司通过长时间的生产管理经验，总结出一套标准化建厂的流程，能够在较短的时间内在异地复制产能，使新增的产能在经营效率上达到已有产能的水准。此外，通过将自身扩张的步伐与已有大客户的布局计划进行匹配，令公司在异地建厂的同时也基本完成了新增产能目标客户的锁定，比如：公司的客户青岛海尔在重庆成立工业园，公司亦在重庆成立子公司，为海尔在重庆提供包装服务。根据历史经验，公司的新增产能在投产后6个月即能达到月度盈亏平衡。
随着富士康、戴尔、联想等电子巨头落户成都，我们认为2011年公司在成都的子公司有望与这些企业建立合作关系，从而令公司在成都的经营业绩上一个台阶。
◆海宁和天津的募投项目将为未来的增长提供充足的动力通过在海宁和天津建设生产基地，公司基本完成了产能全国性的布局，纸箱包装的经济运输半径将不会对公司争夺国内市场造成任何影响。
此外，通过我们的测算，海宁和天津募投的2亿平米产能将使公司在2013年之前不会出现产能瓶颈，募投项目为公司后续增长提供了充足的动力。
◆预计未来三年利润复合增速将达到44%，给予“买入”评级我们认为公司未来三年将逐步完成销售净利率向历史水平回归的过程，预计2011-2014年净利润的复合增速将达到44%，我们给予公司2011年36倍PE，对应的合理股价为19.80元，结合绝对估值的结果，最终的目标价为20.51元，对应公司2012年EPS的PE为24倍，给予“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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