| 来源： |
华创证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月25日 14:15 |
作者： |
高利 |
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事 项:1月20日，华创证券化工研究员实地调研了苏州天马精化，与公司高管交流了目前经营情况和未来发展战略，并参观了公司的生产线。
主要观点:造纸化学品行业领先，医药中间体发展迅速。公司现拥有造纸化学品产能5.2万吨(不含委托加工)，AKD原粉国内市场占有率超过50%。同时医药中间体业务近年来发展迅速，在多肽相关中间体领域处于国内领先，与包括拜耳、惠氏、默沙东等国际医药巨头建立良好合作关系。
受益于环保要求的提高，AKD产品需求量逐年提高。公司是我国第一家掌握无溶剂法AKD生产工艺的内资企业，拥有发明专利，符合国家环保政策，近年来产销两旺，2011年销量有望达到3万吨，目前满负荷开工。
致力于不断延伸产业链，盈利能力有望得到提高。上游方面，公司计划收购或建立光气生产线，并且已打通了直接国外采购棕榈油的途径，未来公司会根据实际情况适时调整棕榈油采购策略;下游方面，毛利率较高的AKD乳液在募投项目达产后增加3000吨，产能达到15000吨。
医药中间体业务将是公司未来重点发展方向。公司市场定位为多肽新兴领域和其他高级医药中间体，已取得多家国外知名厂商的产品认证，目前世界前十大药厂大多是公司客户，目前在售和储备项目达170余种。
研发优势强大，定制生产能力突出。依托医药中间体的开发机构中科天马较强的合成和规模化生产能力，公司可在最多3-12月周期内实现产品由实验室内到产业化的全过程，定制生产模式对技术要求高，同时也为公司产品带来了较高的毛利率。
产能不足是目前医药中间体发展的主要瓶颈。公司8个生产医药中间体的车间明显不能跟上订单的快速增加，目前只能选择性生产高成长性、高毛利率或者战略性合作伙伴委托生产的产品，2011年公司新增的60亩地有望再建成多个生产车间，产能不足将得到一定程度上的缓解。
盈利预测和投资评级:预计2010-2012年EPS分别为0.56元、0.90元和1.19元，对应的PE分别为56倍、35倍和26倍。虽然目前估值偏高，但考虑到公司未来广阔的发展前景，首次给予“推荐”的投资评级。
风险提示:原材料价格大幅上涨;新产品研发速度变缓;中小盘股票系统性风险。
（具体内容请见附件）
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