| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月21日 14:05 |
作者： |
谢刚 |
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2010年底，金德发展获得证监会批准，西王食品100%股权正式过户并即将完成更名――西王食品，这个曾经的中国玉米油隐形冠军开始正式走上食用油脂产业和资本市场的前台。
作为2011年我们重点推荐品种之一的金德发展，在刚刚过去的2010年可谓完美收官，不仅体现在大手笔的借壳上市、资产注入、业绩承诺和补偿机制方面，而且体现在生产和营销领域的厚积薄发：（1）小包装产能拟扩张100%。预计2011－12年将新建15万吨小包装玉米油生产线，相较当前翻一番；（2）
2010小包装销量较09年增长近3倍，提前一个月完成全年销售任务，相对09年的1.8万吨产销量，我们预计10年实际销量在4.5-5万吨上下；（3）品牌建设卓有成效。聘请邓婕、张国立夫妇为形象代言人，在央视1套、2套、3套、8套、人民大会堂进行投放广告和品牌推广；（4）6＋6市场布局建设启动。
在原有6个成熟市场的基础上，积极拓展6个相对薄弱的市场并取得显著成效。公司西王玉米油开始进入北京、山东、江苏、浙江、重庆等一二线市场并保持迅猛发展势头，其中山东、重庆等地市场占有率居首；（5）渠道扩张和广告投放强力推进保障公司经营成绩不断超预期。2010年初西王玉米油在全国拥有1万多个超市终端，到2010年4季度初已经突破2万多个渠道终端，预计公司去年广告投放近1亿元，2011年至少增长50%甚至可能翻一番以上，这将有力保障公司盈利不断超出预期。
总结一下我们的观点，量、价、成本三重因素是我们上调公司盈利预测和目标价位的主要理由：
其一，我们预计驱动西王2011年盈利超出公司承诺底线的关键――除了玉米没价格上涨可能超预期外（更大程度受国际大宗农产品价格波动影响），小包装销量增长更是至关重要。我们保守预计2011年公司有望实现8万吨小包装玉米油销量，2012年实现12万吨销量，相对公司大手笔的营销投入和渠道扩张步伐，我们认为这一假定仍然是客观而略偏谨慎的。
其二，2011年大豆是我们最看涨的农产品，大豆油会驱动玉米油价格稳定上涨。我们预计2011年公司散装玉米油将突破10000元/吨，小包装玉米油出厂价接近13000元/吨，这会进一步驱动公司盈利弹性向上。
其三，原材料玉米胚芽价格总体稳中趋涨。截至2011年1月17日，国内玉米胚芽价格整体保持稳定，局部地区仍偏强。其中东北，黑龙江肇州地区含油40%的玉米胚芽价格3800元/吨，绥化地区含油40%左右的玉米胚芽价格3600元/吨；华东，山东聊城地区含油35%的玉米胚芽价格在3500元/吨；江苏邳州地区某加工企业报含油40%的玉米胚芽价格3780元/吨，厂家以执行合同为主，有少量现货库存；华北，河北秦皇岛地区某加工企业报含油42%的玉米胚芽的价格3900元/吨；西南，四川彭山某深加工企业报含油42%以上的玉米胚芽价格4000元/吨，厂家走货较好，有少量现货库存。我们预计2011年玉米胚芽价格总体保持稳定或小幅上涨的态势，产品涨幅远大于成本涨幅将构成金德玉米油盈利爆发式增长的基本逻辑。
其四，除了上述产销规模扩张和产品涨价外，公司通过技改有效控制了生产成本，使毛利率保持在较高水平。2010年公司解决了小包罐装能力不足的问题，并在降低粕残、一级油回色、二级油浑浊等质量问题上取得了积极效果。
基于以上四点理由，我们小幅上调金德发展2010-2012年净利润至87.5百万元、135.23百万元、170.82百万元，同比增长24.8%、54.5%、26.3%，对应EPS为0.70、1.08、1.36元。
考虑到EPS预测的谨慎性原则，PE可以按照品牌消费品的估值给予适当溢价，上调金德发展目标价位至43.09-47.62，对应40×11PE和35×12年PE，重申“买入”建议。
（具体内容请见附件）
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