| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月18日 14:17 |
作者： |
江维娜 |
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铺货速度加快，瑞芝清高速增可持续。经过营销改革之后（公司募投项目之一），新产品铺货时间比瑞芝清产品快很多。我们认为公司老产品瑞芝清优势明显，维持40-50%增长难度不大，瑞芝清销售额已经连续两年超过强生美林，美林去年终端不到5亿销售收入。
2011年可能主打鞣酸蛋白酵母散。由于自有产品利润率较高，在渠道建设更加完善之后，公司主打自己产品的可能性更大。氨金黄敏是海南百信的产品，公司买断经营，在产品销售放量上可能不会太快。我们预计2011年公司会优先推广鞣酸蛋白酵母散。鞣酸蛋白酵母散主要针对OTC市场，OTC产品的推广一般会投放广告，但是考虑到广告拉动销售很快，广告停后销售额下降也很明显，我们认为在广告投入上公司会适度控制，实际营销还是要靠地面营销为主，如果以广告为主导，可能会导致代理商松懈，所以广告投入应该是一个循序渐进的过程，销售费用率不会大幅上扬。考虑到公司的销售能力以及铺货速度的提高，我们预计鞣酸蛋白酵母散今年可以完成1亿元的销售额。
2011年成本、费用上升有一定压力。2010年公司储备了部分原料和辅料，据三季报显示存货较年初增加81.78%，因此成本控制较好。今年包括白糖、纸箱、甘露醇在内的成本上涨很快，也有提薪压力；另外新的产能转固后，每年还会新增折旧约1000万元。但是我们公司议价能力较强，成本大幅提升的可能性不大。
未来可能会做儿童健康食品和保健品，分散风险。根据2010年10月25日公告，公司设立海南佳乐美健康食品有限公司，开发健康食品及功能保健食品。我们认为此类产品申报相对于药品要容易一些，部分是备案制的更加容易，这样可以在企业做大后分摊风险，公司将来可能会建立专业团队。具体推广产品我们推测可能先从老产品橘红含片润喉做起，该产品效果较为显著，儿童和成人均适用。保健品是公司未来发展的战略性方向之一，目前投入较少，短期内对业绩影响不大。
高配送及收购的可能性较大。我们认为股本做大后对于公司在地方上的地位还有再融资都会有比较大的影响，今年公司高配送的可能性较大。公司目前账面上有15亿左右的现金，我们预计公司未来收购的可能性较大，考虑到收购后的协同作用，选择现有合作伙伴的可能性更大一些。
盈利预测及估值。由于鞣酸蛋白酵母散在2011和2012年的放量以及瑞芝清40%-50%的增长能够保持，我们上调2011和2012年盈利预测至2.45元、3.60元，上调幅度分别为19.51%、32.35%。考虑到公司的高成长性，我们认为可以给予一定溢价，维持买入评级，目标价90元，对应2010-2012年PE分别为60倍、36.73倍、25倍。
不确定因素。鞣酸蛋白酵母散产品推广不达预期的风险。
（具体内容请见附件）
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