| 来源： |
天相投资顾问 |
发布时间： |
2011年01月14日 13:50 |
作者： |
王旭 |
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1、行业概况
1.1、农机连锁流通模式未来有很大发展潜力
公司的主营业务属于农机流通行业。当前，国家高度重视农业机械化发展，大规模增加农机购置补贴。
目前全国总体上实行30%农机购置补贴比率。流程一般是农民差额购机，供应商或经销商代为垫资，稍后财政部门执行统一结算。受益于国家的补贴政策，农机流通行业整体发展较快。
2、局部市场增速放缓，但整体处于高速增长期
我们分别从公司的原有市场和新进入市场进行分析，得出原有市场除四川和贵州地区外整体增速较快，同时我们对新进入市场的未来前景看好。
2.1、原有市场成长放缓：公司2010年上半年收入增长主要来自外延式收购的新进入市场，剔除收购因素，原有市场收入从2009年上半年的8.16亿下降到2010年上半年的8亿。从图表5可以看出，原因是占公司主营收入40%以上的四川地区销售收入同比下降23.9%，从2009年上半年的7.38亿下降至2010年的5.54亿。公司解释是四川地区因财政补贴政策滞后导致销售延后以及该地区市场竞争加剧。从总体上公司原有区域收入略有下降，但同时我们也需看出，原有市场中的云南、陕西、广东地区增长非常迅速，重庆和广西则保持较为稳定的增长。贵州地区同比收入略有下降，原因来自气候变化导致的农忙季推后，我们认为，因此导致的销售增长停滞是暂时的，鉴于公司在贵州地区的收入规模现在还非常小，我们认为未来公司在贵州市场仍能保持较快的增长速度。
3.1、资金优势：
农机流通企业的特殊性在于需要先行垫付政府对农民的农机购置补贴，这部分金额大概会占到购机款的30%。
而补贴款发放的滞后性，导致农机销售行业对流动资金的需求非常高。公司通过成功上市募集了大量资金，对后续销售规模的增长会起到很大的支持作用。相比较，公司其他竞争对手因为资金方面的瓶颈，在提升销售收入方面会面临较大困难。
4.1、预计2010年全年净利润率会下降，但我们认为这是公司在高速扩张时期的正常现象
公司2010年净利润率下降主要来自两方面原因。1）新增的东北市场净利润率较低。2）公司在异地高速扩张导致销售费用率上升。公司在东北扩张收购的当地经销商主要采用批发模式，净利润率相比公司原有市场低，东北大概1%到1.5%，南方市场2.5%左右。因此会拉低公司全年的净利润率。同时公司由于异地高速扩张，销售费用率有明显上升。（主要来自运输和人工费用的大幅上升，根据2010年3季报，7到9月的销售费用率为9.2%，而2009，2008年则分别为6.38%和5.58%）因此，我们估计全年净利润率会有明显下降。但基本可保持在2%以上。
我们预测2010，2011，2012年公司收入将达到30.8亿、51.7亿和92.1亿，在总股本不变的情况下，每股收益分别为0.37、0.5和0.95元。按2011年1月12日收盘价31.90元，对应市盈率分别为86、64和34倍。虽然短期估值偏高，但我们看好公司所在行业及独特经营模式带来的未来成长性，因此我们上调公司投资评级至“增持”。
（具体内容请见附件）
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