| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月30日 15:58 |
作者： |
李婕 |
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调产品结构、整顿终端，平效和毛利率将明显提升
公司近期开始选取部分门店着手整顿，统一装修，并对产品陈列、产品种类、产品价格控制、营销活动、店员培训进行重新梳理，美化消费者购物体验，更好地展示品牌形象，强化对周边商圈的辐射力度。同时，公司加快信息化技术支持、完善培训系统、加大品牌宣传投入，以上举措都将有助于提高专卖店平效。
“希努尔”品牌产品系列中，低价位的一些品种占比较大，公司计划每年砍掉一个低价位的产品，来逐步调整产品结构，并稳步推进品牌定位从中低端逐步提升。再加上推出高毛利的新品，公司整体毛利率有望进一步提高。
店铺整改完成后，压抑加盟需求有望得到释放，快速复制即将铺开
公司上市时共有587家专卖店（18家直营店、569家加盟店），今年开店速度可能低于预期，我们估计全年新增直营店和加盟店分别达到9家和10家。但是，平效提升有望弥补外生增长的不足，预计全年收入仍将保持在10亿元以上。
2011年，一方面，公司加快铺设直营系统，预计将按募投计划完成剩下的37家直营店建设任务；另一方面，加盟店有望在完成终端形象整改后快速铺开。据了解，公司每年都会接到几百份加盟申请，但策略上主动控制开店节奏，对加盟商精挑细选，确保“开一家，赢利一家”，以免产生关店。老店更新换代后，公司先观察经营效果，一旦确信整改后的终端达到可复制的标准，公司将主动调整扩张策略，一个地区、一个地区大面积铺开，加快开店速度，释放之前压抑的加盟需求。
三品牌同店销售，将平滑淡季，提升单店收入
公司转向多品牌战略，定位更加清晰。从原有的单一品牌“希努尔”，拓展到休闲化的“美尔顿”品牌，加上明年重新推出的专攻结婚市场的“新郎”品牌，涵盖三大细分市场。公司决定三个品牌放在一起同店销售，不仅提供给顾客更多产品选择，还能通过薄款的春夏装补充厚重的冬装产品线，平滑淡季，增强单店盈利。
盈利预测及估值
我们维持11月22日报告中对希努尔2010-2012业绩的预测，预计摊薄后EPS分别为0.73元、1.01元和1.44元。以12月28日收盘价26.65元计算，11年动态PE为26.39X。对公司维持长期看好观点，同时对比A股市场服装企业的估值水平，我们认为按其未来三年净利润37%的复合增速，希努尔估值较低，重申“买入”评级，维持目标价37.45元，对应11年动态PE为37X、PEG为1X。
（具体内容请见附件）
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