| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年12月21日 14:41 |
作者： |
陈昊飞 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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最新近况：
2010年11月3G用户净增达到112万，环比增长2%。我们对这个数字基本满意，考虑到：1）年底一般是集中清理用户的时间，如中移动和中电信11月的移动净增用户分别环比下降-12％和-1％；2）今年净增1000万3G用户的任务已经完成。我们重申对联通的“推荐”评级。
随着初期不稳定用户的流失，净增用户的数量和质量不断提高－－签约用户占比增加，离网率降低；为明年用户数大增打下扎实的基础。
理由：
在完成了严格的预付、监控、计费和电子销售系统后，手机补贴是盈利很好的"空手套白狼"（连运营资金都不需要）－－不仅带来现金流的增加，还带来更高的用户数，更高的收入和真实净利润；真正带动网络质量的提升。
"联通补不起手机"是非常误导的认识：1)手机补贴是盈利的，iPhone用户净ARPU有150元左右，其它智能机用户净ARPU也有70元左右（净ARPU为每月的套餐ARPU，减去按合同期每月摊销的手机补贴费用）；2)手机补贴带来现金流的增加，因为手机补贴会带来相当于自身1.5倍到2倍的现金预存款。而且，苹果先给iPhone，等联通合约售出后才收钱；其它合约手机的销售由第三方渠道商垫付现金拿货，不需要占用联通自己的运营资金。
等联通网络显著改善、用户数据粘性显著提高后，联通可以考虑逐渐降低其手机补贴的比率幅度。中国联通是中国唯一WCDMA运营商；中移动的TD网难以赶上。
估值：
中国联通目前A股2011年真实PE仅24.9倍，未来2年的复合增长率在100％左右；对应1.7倍2011年的市净率，5.0倍EV/EBITDA。
风险：
过于保守的手机补贴政策。
（具体内容请见附件）
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