| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月16日 14:30 |
作者： |
陈欣 |
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客运需求增长较为平淡，运力投放仍两位数增长
步入11月，航空客运市场进入淡季，公司RPK同比增长8.5%，其中，国内、国际航线同比增长9.0%、7.2%，年内增速首次落入个位数增长范围，环比分别下降11.9%、10.7%；货运仍然维持高增长水平，RFTK同比增长达22.3%，占78%的国际货物更是增长29%。
相对于客运需求的趋淡，客运运力投放仍保持两位数增长，ASK同比增长12.1%，其中，国内、国际同比分别增长8.5%、17.5%，国际运力的快速增长主要源于公司加密了欧美澳等航线，但环比仍有所下降；货运运力AFTK同比增长14.1%，其中，国际运力投放更是增长22.4%，环比增长3.4%，主要源于11月新引进的1架B747-400F货机投入使用。
国际航线拖累综合客座率下降2.5个百分点，货载率创单月新高
由于国际客运需求的增速低于运力投放，致使国际航线客座率下降7.1个百分点至73.5%，从而拖累综合客座率下降2.5个百分点至76.8%；由于国内航线运力和需求匹配较好，国内客座率同比提升0.4个百分点79.1%，但由于市场已步入淡季，国内客座率环比仍下降6.2个百分点。
在国际货物需求的高速增长推动下，货载率、国际货载率分别提升4.3、3.6个百分点至64.6%、70.5%，均创近年来单月新高。
票价两位数提升，营运效率大幅增长
我们预计，尽管客座率下降，但公司票价却保持两位数增长，其中，国内航线、国际航线同比分别增长15%左右、接近20%。
更值得注意的是，我们预计，最为关键的指标座公里收入同比增长超过10%，其中，国内、国际分别增长13%、7%左右，仍呈快速增长态势。由此我们可以看到，公司并不是只单纯追求单一指标的增长（PRK、客座率或票价），而是追求营运效率（座公里收入）的增长，即保证航班收益的最大化。
维持公司“买入”评级
投资逻辑
（1）国际需求爆发式增长的最大受益者：我们预计2011年国际客运市场需求将呈18-20%的爆发式增长，公司国际航线数目及航班量占中国的航空公司一半，而且收入50%左右来自国际市场。（2）国航深航协调效应将在2011年大幅显现：国航加深航在深圳市场份额跃升至43%，远超过南航的28%，成为深圳市场份额排名第一的航空公司；在广州，国航加深航达到20%的市场份额，仅次南航的50%稳居第二，公司在华南市场竞争力大大加强；此外，在国内市场，国航和深航航线网络重合度较小，互补性较强，据我们测算，2011年协调效应将达20亿元左右。
（3）国内航线两舱提价增大收益：国内航线两舱（头等、商务舱）2010年7月起自主定价，国航多为商务航线，预计2010年增加公司利润8亿元左右，我们保守测算，2011年有望增加利润13-15亿元。
（4）高铁影响较小：公司50%收入来自国际航线；高铁对公司西南市场影响较小；公司在京沪线上旅客量仅占公司国内航线6%，收入仅占公司国内航线收入5%。
（5）短期催化剂：2011年春运需求有望超预期增长，由于航空安全等因素运力投放将较谨慎，运营效率（座公里收入）有望大幅提升，并助推主业利润大幅增长。
投资建议
我们维持前期预测，2010/2011年EPS分别为0.93/1.15元，基于上述原因，给予公司20元目标价，维持“买入”评级。
风险因素
大盘系统性风险，高铁替代效应超出预计，欧洲经济的二次探底，业务量增长低于预期，国际油价持续上涨，非理性价格战，突发性事件或灾害等。
（具体内容请见附件）
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