| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月10日 14:21 |
作者： |
黄茂 |
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事项：
双汇发展修正了公布后的资产注入预案
评论：
10年每股收益增厚3.3%
新方案将拟注入资产评估值由339亿元下调为319亿元，下调幅度6.1%。同时也将拟臵出资产评估值下调了3.3%。通过减少增发股本，公司将10年预测EPS由2.51元增厚到2.59元（含9家公司少数股权），上调了3.3%。总体变化幅度不大。
计提激励费用的依据尚待澄清但不影响公司内在价值
双汇国际（双汇发展的控股公司）的股东决定使用所持有的双汇国际6%的股份对双汇管理团队实施一项为期3年员工奖励计划。根据此员工奖励计划，于2011年至2013年年度结束后，双汇国际董事会将依据双汇国际经营目标预算的考核结果向双汇集团和双汇发展的高级管理人员及双汇国际董事长决定的其他合格员工授予双汇国际的股权，每年合计最高可授予2%。上述6%的股权经评估，价值为9.97亿元。根上述计划的具体授予范围以及业绩考核标准需2011年1月初才能确定。据公司估计，上述股权激励计划相关的费用涉及人员所持股份比例为：双汇集团管理人员占比40%，双汇发展目前管理人员占比30%，本次重大资产重组拟注入资产目前管理人员占比30%。
公司提出根据上述计划将在2011-2013年对完成重组后的上市公司每年计提约2个亿的激励费用（应该是按照受益人比例分摊所致），并在税后列支。由于激励和支付的股份都在双汇国际层面，不增加上市公司股本，且“该事项不影响各被评估单位的未来现金流”（即不需要上市公司支付现金），上次方案中也完全没有提及，我们尚不清楚上述会计处理的依据是什么，可能需要公司做进一步澄清。不论如何，上述计提不过是一种财务处理方式的变化，并不涉及公司的实际价值。
承诺业绩保证稳定增长无碍业绩向上弹性
本次拟注入资产2011--2013年考虑股比后的加总净利润分别为24.9、31.3和38.5亿元，增速分别为33%、26%和23%。如果扣除前述激励费用，则增速变为27%、27%和24%。若拟注入资产在实施后三个会计年度内，实际盈利数未能达到上述业绩承诺，双汇集团将按一定比例计算股份补偿数，该部分股份将由本公司以1元总价回购并予以注销。此外，在补偿期限届满时，双汇发展将对相关资产进行减值测试，如期末减值额/相关资产作价>补偿期限内已回购股份总数/认购股份总数，集团还将另行补偿股份。
依据上述业绩承诺，重组后上市公司11 年的净利润增长才17%（扣除激励费用）和23%（未扣除激励费用），相对偏低。我们认为这只是公司未来业绩的底线，向上的弹性很高，而且过高的业绩承诺反而可能促使管理层压制短期业绩释放。
关联交易未能获得彻底解决
本次资产重组后，公司在辅料的关联交易上并没有做出任何承诺。而且根据09 年关联交易数据，集团所保留的漯河双汇海樱调味料、杜邦双汇漯河蛋白、杜邦双汇漯河食品、漯河双汇泰威逊食品三家公司与上市公司的关联交易额占其总收入的比例分别为44%、86%、74%和17%，未来将集团资产注入后，上述关联交易额和比例还会大幅增加，其中前三家估计会接近100%。上述公司的绝大部分业务都是围绕上市公司而展开，虽然09 年的全部利润尚不到5000 万，但是不排除未来还有大幅增长的空间。希望管理层能给出进一步的安排，以提升投资者的信心和上市公司的估值水平。
重组方案仍需充分沟通与协商 维持公司“推荐”评级
（具体内容请见附件）
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