| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年12月10日 13:33 |
作者： |
陈昊飞 |
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撰写时间： |
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投资建议：
我们更加坚信应买入中国联通；A股目标价9元（25倍2012年EPS)，70%多的上涨空间。
理由：
我们预计2011和2012年的3G净增用户可达3,000万；带来充裕的自由现金流，实际（收入－费用相匹配的）净利润有望连续翻番。
1）积极推进的手机补贴策略，配合第三方销售渠道的突破，可以为中国联通每年带来i）450万净ARPU150元的iPhone用户（补贴150亿元，锁定收入300亿元，收到预存款250亿元），以及ii）1,500万净ARPU80元的其它30-50款智能手机的用户（补贴150亿元，锁定收入450亿元，预存款250亿元）。
严格的预存款要求、BOSS/ESS系统的完善以及差异化的手机和数据服务，使得手机补贴现在不仅可行、而且当即就有利可图。而且，随着联通网络质量的提升以及用户对数据依赖的增加，补贴率可以逐步下降。
2）即将于2011年1月推出的C类套餐有望使联通的潜在用户群从1亿（ARPU150元）增至3亿（ARPU100元）。降门槛是通过差异化定价来实现的，而非简单降价。我们预计联通每年将新增1,200万非补贴手机用户。
3）明年1月国内开卖的3G版iPad有望使联通每年新增300万-500万数据卡用户（80元/GB）。目前联通的3G网络可容纳2,000万iPhone用户或9,000万普通3G用户。250亿元资本开支可以使目前的网络容量增长两倍。
估值：
根据成本－收入匹配的原则，2011和2012年的市盈率仅为22倍和13倍、EV/EBITDA 4倍、市净率1.4倍；自由现金流回报率10％。
风险：
如果被"收入－费用"不匹配的数据误导，导致补贴过于保守，无法锁定足够的用户、收入和现金流，网络质量（核心竞争力）难以迅速提升。
（具体内容请见附件）
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