| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月08日 17:29 |
作者： |
黄茂 |
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撰写时间： |
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事项：
青岛啤酒宣布，联合全资子公司青啤香港公全资子公司青啤香港公司，以18.7亿元价格收购山东银麦啤酒100%股权。银麦啤酒具有年产啤酒
55 万千升生产能力，连续多年产量和利润水平稳居山东省第二位。我们在今年中报点评中，已提出了公司会加大收购力
度的预期，并上调了评级。
评论：
行业整合突破收购成本适中
新银麦位于山东省临沂市，是山东省第二大啤酒企业。收购新银麦对于青岛啤酒整合山东市场，对抗雪花和燕京的调整有重大意义。这也标志着青岛啤酒百亿元收购，揭开序幕。收购定价来看，虽然吨产能3400元的定价是比较高的，但是10年14倍PE和5.4倍PB，应该说是相当廉价的，甚至比二级市场估值还略低。这可能和青啤在山东的强势有关。
值得注意的是，公司的吨酒单价、吨酒利润都指标都明显偏高，让我们非常不解。不过，银麦本身的盈利情况对青啤的影响不大，更重要的是其战略地位和对公司未来发展方向的只是作用。
新银麦啤酒是青啤“淮海战役”的关键链条
山东市场09年啤酒产量是508万千升，新银麦大约占7.3%。从销售额上看，青啤山东和新银麦分别占到山东地区09年的41%和5%。收购新银麦后，青啤可以将其鲁南市场和苏北徐州、宿迁等市场连成一片，抵御雪花和燕啤在山东的攻势。如果说09年雪花大举进入山东市场挑起了“淮海战役”的序幕，那么青啤通过对济南啤酒和银麦啤酒的收购，打出了这场战役的高潮。
目前山东市场整体呈现一超多强的局面。华润雪花山东区域公司成立后，下辖烟台20 万千升新建厂、已购的琥珀啤
酒和华润（聊城）啤酒有限公司，总产能为60-70 万千升。燕京在山东也有三家酒厂，总产能为80 万吨，避开了青
岛啤酒的强势区域。其他，如德州克代尔啤酒分别在德州市和临邑县建有酒厂，总产能60 万吨，成为鲁北一霸；泰
山啤酒在泰安和莱芜有厂，总产能达到40 万吨，以年产量20 万千升的能力在鲁中地区占山为王；还有其他众多的
啤酒企业和品牌都在自己的区域经营着一方天地。
2010年啤酒行业跨入大整合之年
中国目前有五大啤酒集团，依次为：雪花/SAB、青啤/朝日、燕啤、百威英博/珠啤和嘉士伯/重啤。他们占到中国啤酒总产量的2/3。其他销售额超过5亿元的公司，总计大约能占到11%，但主要是三得利和喜力系企业。剩下20%都是收入规模不到5个亿的小型啤酒公司。完全独立的大型啤酒公司已经不多，主要是金星和河北蓝贝。
今年以来，连续发生了青啤收购济南啤酒、新银麦啤酒，燕啤收购河南月山啤酒，雪花收购河南悦泉啤酒、西湖啤酒，嘉士伯收购重庆啤酒等大中型啤酒公司，涉及销量300万吨，相当于中国全部销量的大约7%。这是近年来，整合力度最大的一年。
雪花考虑提价一成 青啤等主要竞争对手将跟进
据媒体报道，华润创业CFO黎汝雄表示，随着原材料价格上升，集团确有意调高旗下雪花啤酒售价。但考虑销售强劲的二三线城市对价格反应敏感，故计划于明年适当时候根据市场情况做出一次性加价。华润雪花董事总经理王群也表示，目前世界主要产麦区因美元贬值,造成大麦价格上涨，另加上国际航运价格及燃油上涨，麦芽价格上涨的紧张局面将不断加剧及持续下去。由于成本压力上升,他预计整个啤酒业在明年会有一轮涨价，幅度约一成，具体则针对不同区域，市场竞争激烈程度来确定。事实上，沈阳地产的雪花啤酒已经率先将价格上调一成左右。
我们了解到珠江啤酒等已经在考虑提价，青啤也有可能通过提价或者大规模变相提价来化解成本，尤其是地位比较巩固的华南地区。我们认为，随着市场集中度的大幅提升，中小独立啤酒企业已越来越少，全面价格战越来越得不偿失。我们预计明年一季度有较大概率看到青啤在各大优势区域的普遍提价或者产品更替行为。从历史上看，上一次行业大幅提价也是发生在07年12月，现在已进入到提价敏感期。
目前成本处于高位明年下半年成本或有望回落由于农产品的普遍上涨，今年国产大麦收购价格达到了1900-2000元/吨，比去年提高了30%。加上包装物的上涨，给啤酒行业带来了较大压力。由于进一步降度、缩瓶的空间已经有限，我们认为提价将会成为主要的解决方案。我们预计随着明年政府的政策收缩，CPI会在一季度见顶回落。大麦成本有望在明年下半年见顶回落。
大客户制或将修正公司销售将加速由于今年以来，青啤的销量增速偏低，对公司主导的大客户制也有一定的反思。大客户制对经销商的后期管理要求较高，在中国目前激烈的市场竞争中，实证效果并不理想。公司对大客户制的改革，可能在中长期有利于销量的突破。
目前股价低于管理层增持价格未来会利好不断二季度公司高管花费1500万买入公司股票，增持价格大约在25元/股左右，略高于目前的股价。事实证明，管理层的增持确实是站在了行业整合的战略高度，看到了公司的长远未来。我们认为随着6个月的增持敏感期结束，公司会有持续的利好释放。
风险提示：
人事更迭、成本压力等?投资时点来临，维持公司“推荐”评级由于成本压力等，今年啤酒是行业内主要板块中表现最差，目前尚为负收益，甚至相对于H股都保持折价状态。我们认为，提价预期、行业整合加速和公司释放利好预期，公司估值和EPS将会获得同时提升。我们认为资产收购和提价将会显著改善青啤的盈利能力，预计10-12年EPS分别为1.14、1.51和1.73，其中11和12EPS分别上调了10%和11%。目前股价对应动态市盈率分别为30、23和18倍。我们给予公司6个月目标价45元，对应11年动态市盈率30倍，相对目前股价有大约30%空间。我们维持公司“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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