| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月30日 15:43 |
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自上而下的紧缩货币政策环境及自下而上的资本约束开启银行业绩增长模式由规模扩张转向ROA提升的时期。分析当前银行的收入结构，ROA的提升只能源于收入方净利息收益率及手续费收入的增长。我们认为民生银行无论在净利息收益率还是在手续费收入增长方面均有足够潜力。
商贷通引领贷款收益率持续提升。经过09年试水，公司战略重点业务商贷通在2010年步入快速增长期。09年底商贷通余额仅为448亿元，而10年上半年就已达到873亿，新增商贷通贷款占上半年新增贷款比例为59%。
我们预计全年商贷通余额将完成1500亿元。根据公司未来3年的规划，2013年将达到5000亿元，占贷款余额比例继续提高。商贷通利率上浮方面，年初较基准利率上浮19.66%，9月底24%，目前上浮28%-29%左右。
未来商贷通有望实现资金自给，资金成本率上升的幅度不会持续高于同业。目前商贷通业务贷款派生存款的比率大约为30%，资金需求主要依赖于公司条线。未来商贷通业务发展重点在于选择存款派生比率高的客户。
目前采取的主要措施包括1）主办银行制度，客户资金往来账户必须开设在民生以提高资金沉淀；2）激励客户主动为银行吸收存款，例如根据客户推荐存款规模给予贷款利率优惠；3）上下游供应链模式。公司未来商贷通存款派生比率目标为70%（目前为30%），基本实现资金的自我供给，由于这样的存款大多属于结算类资金，多以活期为主，因为资金成本率上升的压力并不会高于同业。
事业部改革提升营销深度，助推手续费收入高增长。2010年上半年公司手续费净收入同比增长96%；其中5大金融事业部实现净手续费收入18.9亿元，占全行手续费收入42%；而整体对公业务全年手续费收入预计将超过38个亿。在信贷资源紧缩背景之下，以事业部为代表的公司业务条线积极提高金融服务深度，以供应链金融及新兴投行业务为业务发展方向，提高手续费收入占比。我们认为这样的手续费收入是可持续的，并非完全利息收入转换为手续费收入。
在经济转型和监管从严的大背景下，中型银行贷款未来的发展趋势必然是转向中小企业，民生占据了中小企业贷款开发的先机，如果能够借此实现对公向零售银行的蜕变，那么商贷通带给民生的不仅仅是良好的品牌形象，而是一次质变的机会。
流程银行建设奠定了民生从对公银行转向零售银行的基石，而商贷通则将助推公司二次腾飞。作为流程银行建设第一阶段的事业部改革明确了分支行业务重点，对业务条线的梳理为分支行重点发展零售业务奠定基础，未来新核心业务系统上线则将成为分支行零售业务发展的新引擎。
投资建议.预计2010/2011公司实现净利润153/198亿，同比增长27%/29%，目前股价对应8.9x10PE /6.9x11PE，1.36x10PB /1.16x11PB，PE、PB估值均在市场低端，公司的相对估值偏低，给予公司“买入”投资建议。
明年紧货币政策下，银行股的投资逻辑是“以价补量”，我们看好民生小微贷款对净息差的提升效应。随着流程银行改革成效的逐步显现和商贷通业务的先行优势更加明显，民生有望实现ROA的持续提升，走上集约化经营之路。
（具体内容请见附件）
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