| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2010年11月24日 14:56 |
作者： |
王晞 |
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三季度业绩增长提速：公司第三季度实现销售收入1.42亿元，同比增长70.93%；实现净利润5,333万元，同比增长68.42%；毛利润率上升9个百分点至62.44%。受益于静丙提价和批签发恢复正常，公司业绩增长迅猛，公司预计全年净利润同比增幅在30%-60%。
行业景气维持，价格刚性依旧：近年来血液制品下游的需求稳定增长，而相对较高的企业准入门槛和有限的采浆量又造成了产品的供不应求，在之前的报告中我们提出血液制品行业整体高景气将至少持续到2013年。在国内各家血液制品企业中，上海莱士凭借稳定的产品质量往往提价最早，降价最晚，价格策略较具刚性。目前公司包括白蛋白在内的各类产品价格保持坚挺，之前静丙和凝血因子提价后终端价格和出厂价价差增大，也为公司根据未来市场走势继续提高出厂价预留了空间。
白蛋白供需平衡，价格高位稳定：由于目前国际市场白蛋白价格较低（30美元/10g），导致外资企业对华输出白蛋白的动力较大。按照批签发量估算，今年外资企业白蛋白折合投浆量约在2,300吨左右，加上国内约4,000吨的投浆量，可使国内白蛋白市场供需基本平衡。考虑到全球血浆总量有限，外资企业为满足本国市场需求继续加大对华白蛋白出口的潜力有限，预计未来白蛋白价格将维持高位稳定，但进一步提价可能性较小。
静丙、小产品潜力巨大：长期以来，由于中国乙肝病患数量庞大，国内血液制品市场已白蛋白为主，与国际上存在很大结构差异。但是正如我们在之前的行业报告中提到的，随着患者经济条件的改善和用药习惯的变化，术后对特定免疫力低下人群使用静丙的观念正在被更多人认可；同时血友病人治疗比例的增加也促进了凝血因子VIII等小制品的增长。但与此同时，由于我国法律规定除白蛋白外的其他血液制品禁止进口，国内静丙和小制品供需矛盾将越发突出。近年来，国内的静丙和凝血因子无论是批签发量增幅还是单价增幅都超过人血白蛋白，显示国内市场正在经历从白蛋白为主到静丙和凝血因子为主的市场转变，参考静丙和凝血因子对公司利润贡献最大的情况，我们认为，静丙和凝血因子在未来国内企业营收及利润中所占比例也将会越来越大，在此过程中，像上海莱士这样静丙和小产品占比较高的企业将会受益更大。
投浆量稳定增长：公司过去三年投浆量年复合增长率一直保持在15%左右，预计2010年采浆量在300吨左右。公司在海南新建的三个浆站预计2011年能够投入使用，按照过往的经验，新建浆站能够为投浆量做出显著性贡献一般还需要2年时间。对已有浆站，公司除了通过提高营养费（目前仍保持在200元/次）、招募新献浆员外，还通过适当激励措施保持献浆员的稳定，降低‘死浆’率（如对于每月献浆2次，连续6次以上的献浆员，营养费上调至250元/次。）。我们预计，虽然公司在新设浆站的速度上不及华兰生物，但在上述措施共同作用下，未来2年公司年均投浆量增幅仍将接近或达到10%。
募投项目完工在即，折旧压力不大：设计投浆量800吨的奉贤新厂房（公司募投项目）工程建设已进入尾声，预计明年6、7月完成建设，我们预期厂房经过GMP认证后将于2012年达产。公司预计明年下半年工程结转后将开始计提折旧，每年约2000万元，但由于血液制品市场景气度高，投浆量稳步增长，预计折旧带来的压力不大。
研发稳步推进：公司研发的静注乙肝免疫球蛋白已进入III期临床试验。据卫生部最新统计，我国约有9,800万HBV病毒携带者和2,800万乙肝病患，这些病患在进行大手术、剖腹产等开放性治疗时对乙肝免疫球蛋白都有需求，而目前国内大规模生产静注乙肝免疫球蛋白的只有四川蜀阳一家，产品具有较好的市场前景。我们预计莱士的乙肝免疫球蛋白将在2012年上市并逐步贡献利润。除此之外，公司的重组凝血因子VIII也在实验室中试阶段，但短期内还无法为公司贡献利润。
国际渠道是潜在优势：公司上半年海外销售约占总销售收入的12%，公司预计全年海外销售占比仍将维持在10-20%之间，目前主要市场仍是中东和中南美洲等发展中国家。公司大股东具有丰富的海外营销经验，未来如果行业景气度下降，公司可以通过出口有效规避风险，确保利润率。
我们认为，在行业持续高景气的大背景下，公司产品价格维持高位，投浆量稳步增长，未来3年内公司业绩稳定较快增长是一个确定性事件。而国内静丙和小制品用量上升、新产品上市、海外市场拓展等因素也将可能为公司的业绩锦上添花。我们预计公司2010年到2012年EPS分别为0.74、0.92和1.11元。
目前公司估值相比同类企业略高，但考虑到企业未来几年较快增长的确定性高，我们仍给予‘推荐’评级。
（具体内容请见附件）
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