| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2010年11月24日 14:52 |
作者： |
项军 |
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撰写时间： |
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我们近期调研了京新药业，与管理层就公司经营状况以及未来发展战略作了交流。喹诺酮类原料药依然是公司营业收入的主要来源，但盈利状况不佳。我们认为，公司目前正处于历史业绩的底部，且呈现逐渐改善的趋势，未来喹诺酮类原料药价格的反弹、国内制剂的增长以及海外制剂代工的订单都有可能为公司带来业绩提升的空间，我们上调评级至“推荐”。
调研要点：
前三季度业绩改善趋势明显。今年前三季度公司实现营业收入46,174万元，同比增长19.23%；归属上市公司股东的净利润4,240万元，同比增长216.13%；每股收益0.10元。虽然公司业绩增速较快的主要原因还是去年同期基数过低，但改善的趋势已经明朗。
喹诺酮原料药业务可能触底。虽然制剂业务增长较快，喹诺酮类原料药（主要是环丙沙星和左氧氟沙星）
仍然是公司营业收入的主要来源，2009年占营业收入的比重为66%。公司过去是国内喹诺酮原料药的龙头，但自2005年因搬迁停产后，市场地位迅速下滑，复产后在激烈的市场竞争中一点点抢回市场份额。
虽然喹诺酮类原料药生产壁垒不高，竞争激烈导致市场处于产能过剩的状态，但大浪淘沙之后许多厂家逐渐退出，也基本没有新进入者，行业的竞争格局已比较稳定。根据健康网的原料药价格数据，最新环丙沙星的价格为205元/kg，左氧氟沙星为260元/kg，分别距离两者历史最高价还有较大空间（环丙沙星：250元/kg；左氧氟沙星：620元/kg）。从价格上来看，环丙沙星的价格在小幅反弹，左氧氟沙星这几个月在低位徘徊，我们判断这两个原料药的价格基本已触底，未来继续下行的可能性不大。公司的喹诺酮原料药业务去年有所亏损，今年基本盈亏平衡，毛利率在逐渐提升，未来如果价格反弹将带来较大的业绩弹性。
国内制剂稳步增长。公司在国内销售的制剂品种还是以辛伐他汀（商品名：“京必舒新”）为主，销售额在5,000万元左右，还有个中药保护品种“康复新”口服液，去年销售额超过2,000万，预计今年能做到3,000万元以上。此外，值得关注的新品种有今年上市的瑞舒伐他汀和头孢地嗪。瑞舒伐他汀是目前降脂药中最为强效的药物，优于其他他汀，被称为“超级他汀”，国内仅四家生产，原研厂家是阿斯利康，公司有望借助辛伐他汀的营销渠道将该品种做大。公司目前制剂的销售团队超过200人，华东地区以自主营销为主，其他地区都是代理，未来随着新产品的推出，销售队伍的规模也将逐渐扩大。虽然公司国内制剂业务大幅改善尚需时日，但我们预计，未来保持20%以上的增速问题不大。
海外合作或有惊喜。在制剂出口方面，京新一直走在国内企业的前列，早在2003年就已有所规划，2007年更是率先在国内通过德国GMP认证，取得了制剂出口欧盟的许可证。公司过去已经与英国企业进行过制剂代工方面的合作，主要品种就是辛伐他汀，出口数量在1亿片左右，大约收取加工费500万元。
此外，公司还在与德国一家公司合作开发氯吡格雷仿制药，虽然具体进展不详，但鉴于氯吡格雷是全球第二大的畅销药（2009年全球销售额超过90亿美元），由于该药物明年专利到期，公司不排除有获取大额制剂代工订单的可能性。随着明年公司新建制剂车间的落成，制剂产能已达到20亿片/年以上，有能力与欧盟制药企业在制剂代工领域开展进一步的合作，未来在制剂出口领域有可能带来惊喜。
物业出租带来不菲收入。公司在上海张江高科技园区拥有2万平米的实验楼(自有物业)，目前已有一部分出租给其他公司，如果全部租出的话，预计每年能带来1,400万元左右的营业外收入，对公司的现金流是良好的补充。
公司发展战略。作为一家典型的特色原料药企业，京新未来的主要发展方向还是在保持原料药盈利能力的基础上，以做大国内制剂为主，制剂出口为辅。国内制剂自1999年组建自主营销团队以来，在辛伐他汀等品种上已有所积累，将来有望迎来稳步增长的收获期；海外制剂出口的基础已经具备，如果能获取欧盟药企的大额订单则前景广阔。
我们对公司投资价值的判断。作为一家民营药企，京新药业长期处于业绩的底部，目前市值不足18亿元，在医药上市公司中排名靠后，我们认为公司基本已度过业绩的最低点，分季度财务报表来看也处于逐渐向好的趋势之中，未来业绩改善的弹性较大：喹诺酮原料药价格反弹有望提升毛利率；国内制剂继续稳步增长；制剂出口也可能带来惊喜。
业绩预期。暂不考虑制剂出口的贡献，我们预估公司2010-2012年每股收益分别是：0.15、0.26和0.43元，公司的业绩低点已过，向上的拐点确定，未来制剂出口还提供了超预期的可能性，我们上调评级至“推荐”。
风险提示。喹诺酮类原料药未来的价格走势可预测性差；短期内公司业绩的改善主要还是依赖原料药和物业出租金的贡献；SFDA近期关于辛伐他汀药物不良反应信息的通报可能会影响该产品的销售。
（具体内容请见附件）
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