| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2010年11月22日 13:52 |
作者： |
陈昊飞 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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最新近况:我们重申对中国联通的“推荐”评级。2010年10月3G用户净增达到110万，同比增长7.9%，环比增长5.7%。
值得注意的是，这个"净增"用户数是在去除了很多早期通过压营销任务发展起来的低质量的无补贴、无合约用户后实现的。
理由：
我们预期净增用户数将稳步提高：
1)第三方销售渠道承诺销售WCDMA手机，并为中国联通发展用户。对于每个带补贴的较好的WCDMA机型，手机销售渠道为了从中国联通获得独家销售许可，可以承诺每年发展100万用户。如果2011年有20个以上这样的好机型，将带来: 1) 2000万锁定的合约用户；2）补贴现金流出约300亿人民币；但预存款现金流入约600亿，即产生300亿现金净流入。3）锁定1000亿的未来收入（手机补贴是按合约期总收入30％来制定的）。
2)逐渐卸下历史负担（低质量用户）。新用户质量不断提高－－签约用户占比增加，离网率降低，ARPU提高。
手机补贴越多越好：1)手机补贴带来盈利，iPhone用户净ARPU超过100元，其它智能手机用户净ARPU也有50－70元。（净ARPU为每月的套餐资费ARPU，减去按合同期每月摊销的手机补贴费用）；2)现金流增加，因为手机补贴会带来相当于自身1.5倍到2倍的现金预存款。两年后，当联通网络显著改善后，我们相信其手机补贴可显著降低。毕竟中国联通是中国唯一WCDMA运营商；而中国移动只拥有TD。
估值：
中国联通目前A股对应1.5倍2011年市净率，4.6倍EV/EBITDA；2011年真实PE仅为35倍，未来几年的复合增长率超过50％。
风险：
过于保守的手机补贴政策。
（具体内容请见附件）
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