| 来源： |
方正证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月08日 16:45 |
作者： |
李俭俭;彭民 |
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撰写时间： |
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事件：
停牌半年之久的*ST阿继公布重组方案，公司将以全部资产和负债作为置出资产，与佳木斯电机厂持有的佳电股份51.25%股权进行置换，置出资产的预估值约为1.35亿元，置入资产的51.25%的预估值约为10.76亿元，差额部分公司将以8.61元/股的价格向佳电厂非公开发行约1.09亿股股份作为对价；同时，*ST阿继以8.61元/股的价格分别向建龙集团和钧能实业非公开发行约1.14亿股股份和410万股股份作为对价，受让二者持有佳电股份47.07%和1.68%的股权；交易完成后，*ST阿继将持有佳电股份100%股权。
点评：
股改承诺方案生变，注入资产更优良
2007年3月,哈电集团承诺在阿继电器股改完毕后，择机将哈电集团旗下自动控制相关资产整合入上市公司。从公司重组方案公告来看，但由于：1)自动控制资产的业务和管理高度依赖于哈动股份和哈汽公司，如注入阿继电器会形成对控股股东重大依赖；2)自控资产规模较小、盈利能力较弱，将难以保障阿继电器可持续盈利；3)该方案将对哈动股份带来重大不利影响；哈电集团优化股改承诺方案，转为注入更为优良的佳电股份相关资产。
2009年佳电股份收入与净利润分别为18.5亿元与2.26亿元，在同类电机上市企业中分别位居第三与第一。而与原计划注入自控资产相比，2010年1-9月佳电股份净资产是自控资产的425%，收入规模和净利润分别是后者的1005%与1058%，相对而言佳电股份资产规模更大、盈利能力更强。
佳电股份整体注入，变身特种电机龙头
佳电股份主要产品为防爆电机、吊车电机、普通电机、辊道电机等，在我国人造飞船、卫星、火箭发射、核电站、核反应堆、三峡、南极长城站以及军事工业等高科技领域均有应用，是国内领先的特种电机龙头企业。目前佳电股份电机年生产能力达880万kw，市场份额约为6%。其中防爆电机细分行业位居第二；吊车电机行业第一（轧线电机占有率80%以上）；以辊道电机处于垄断地位，接近于100%；风力发电机为华锐供货，2010年将生产500台1.5MW风机。根据计划，资产置换完毕后ST阿继将变为一家纯粹的特种电机制造龙头企业。
市场占有率逐年提高，特种电机前景广阔
从我国中小型电机行业历年的市场占有率情况来看，佳电依托领先的技术水平、先进的制造装备、竞争力强的产品，市场份额逐年提高，由2007年的4.77%，2008年的5.91%，上升到2009年的6.26%。通过技改投入，今年产能有望达到960万KW，预计到2013年产能将达到1350万KW以上，公司特种电机产品前景广阔。
预测未来3年复合增速11.6%，有望超预期预计佳电股份2010-2012年营业收入分别为21.68亿元、23.56亿元与25.9亿元，年均复合增速为11.6%。根据佳电厂、建龙集团和钧能对置入资产的利润预测承担保证，在未来3年内如置入资产的实际净利润小于预测值，则将由佳电厂、建龙集团和钧能实业负责对上市公司进行补偿，我们认为公司作为哈电集团下的核心电机制造企业，未来3年公司成长性与盈利能力有望超预期。
盈利预测
预计公司2010-2012年净利润分别为1.51亿元、1.57亿元与1.72亿元，按增发2.28亿股摊薄计算，对应EPS分别为0.29元、0.30元、0.33元，对应动态PE为31倍、30倍与27倍。我们认为重组完后，公司作为目前国内特种电机制造领先企业，产品主要应用在高端冶金、大型核电站及军事工业等高科技领域，应较其它电机制造企业享有一定溢价，且考虑未来3年的实际增速有望更高，我们觉得给予公司2011年40-45倍PE估值或4倍静态PB水平较为合适，对应合理价值区间为12-15.2元。公司二股东北京建龙重工集团是一家集资源开采、钢铁冶炼、船舶与装备制造于一体的大型企业集团，实力雄厚，此次资产重组完成后，公司仍然有后续想象空间，强烈建议投资者积极关注。
风险提示
资产重组的不确定性风险；
（具体内容请见附件）
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