| 来源： |
华泰联合证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月05日 13:52 |
作者： |
吴红光;耿邦昊 |
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重大资产重组方案：拟以每股15.57元向百联集团发行3.024亿股，收购集团持有的八佰伴36%股权和投资公司100%股权；并以1股百联股份换0.861股友谊股份之比例吸收合并百联股份。
此次友谊吸收合并百联的方案与我们此前预期的双方按合并同类业务、专业分工原则进行的重组路径并不相同，在吸收合并的换股比例这一核心问题上，双方简单的以加权平均股价之比作为最终换股比，这说明在多方利益制衡下，整个方案推进的艰难。
公司收购百联集团的资产质量优良，价格较为合理：我们测算友谊收购八佰伴36%股权对应的静态与动态PE分别为17.0和14.1倍，折合每平米物业单价仅为3.67万元；收购投资公司100%股权（主要资产为联华超市21.17%股权）对应的静态与动态PE分别为26.4和20.8倍，远低于联华超市在港股的45XPE及国内A股超市平均32.5XPE水平。
此次公告中对10、11年的备考业绩仅为0.668和0.647元，实现这一EPS应无太大难度，但我们对于新友谊的业绩预测仍持谨慎态度。虽然重组之后的百联和友谊基本解决了同业竞争问题，但在更为庞大的体系下，双方的业务磨合、人员整合等诸多方面将面临更大挑战。而这恰恰是过去一直制约百联系发展的最大因素。
友谊和百联前三季度业绩基本符合我们预期；考虑到第一八佰伴早已成熟且业绩增长平稳，我们采纳备考的业绩预测；我们非常看好联华超市的未来前景，维持前期报告对联华超市EPS预测不变。在此假设下，我们预计新友谊10-12年EPS分别为0.67、0.78和0.87，对应10-12年PE仅为25、22倍，远低于目前行业平均水平，复牌后估值修复行情的概率极大。
由于1股百联换股0.861股友谊比例锁定，则复牌后友谊和百联之间存在一定套利机会，百联上涨的理论幅度应大于友谊股份，提请投资者注意。
风险提示：困扰百联集团的体制问题仍未得到解决，且新方案下包括人事任命、管理融合的难度加大；重组方案未能通过审批或股东大会决议等。
（具体内容请见附件）
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