| 来源： |
日信证券研发中心 |
发布时间： |
2010年10月26日 15:17 |
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2010年，第三季度单季度实现营业收入7.83亿元，同比增加12.76%%，实现归属上市公司股东的净利润0.15亿元，同比下降59.51%。1-9月份累计实现营业收入23.06亿元，同比下降7.07%，累计实现归属上市公司股东的净利润0.86亿元，同比增加16.53%，实现基本每股收益0.30元。
2010年综合毛利率呈下降趋势。2010年公司综合毛利率从一季报的19.16%，下降至半年报的17.51%，再下降至三季报的15.71%。单个季度的毛利率同样也是呈现下降趋势，第二季度综合毛利率从第一季度的19.16%下降至14.54%，第三季度综合毛利率则是下降至12.22%。
造纸业务表现低迷是综合毛利率下降的原因之一。09/10榨季甘蔗减产导致蔗渣浆等原料供应量减少，生产成本增加，同时产品市场低迷。从今年半年报中，我们可以看出造纸业务的毛利率同比下降11个百分点，仅为9%。
公司的经营节奏影响制糖业务收益。公司通常在上半年将食糖销售绝大部分，并在期货上进行套期保值操作锁定价格。今年同样如此，因此，尽管第三季度国内糖价呈单边上涨趋势，但是公司的利润却未能享受到第三季度的糖价上涨。根据公司报告数据显示，第三季度单季度录得净利润仅占累计净利润的17%。扣除马丁居里0.4亿元和解款的非经常性收益后，在第三季度内公司主营业务亏损。
简单而言，制糖业务收入=销售均价*食糖产量。这意味着：
第一、公司的销售节奏在很大程度上决定着产品的销售均价，从而影响到公司收益；第二、由于广西区甘蔗价格存在“二次联动”结算模式，当销售均价超过联动价之后，公司将对蔗农实行二次结算，因此，实际销售均价偏低；第三、糖价虽然因甘蔗减产而上涨，但是产量的减少也将会使得规模效应降低，进一步提高吨糖的生产成本；第四、甘蔗减产导致造纸原料供应量下降，价格上涨，也可能侵蚀公司收益。
综上所述，糖价的上涨虽然有助于公司业绩提升，但是，却难以成为公司业绩爆炸式增长的原因。因此，尽管国内食糖市场经历了数次牛市，但公司的EPS却从未达到1.5元以上，从未表现出高成长性。
盈利预测及投资建议。鉴于今年的高糖价，预计在10/11榨季，广西甘蔗收购价将会达到400元/吨左右，这也将极大地刺激农民种植甘蔗的积极性，因此，在天气正常的情况下，明年食糖产量增加的可能性较大，预计未来糖价存在下行的风险。预计2010-2012年的每股收益分别为0.69元、0.76元和0.46元，目前股价（10月21日）所对应的PE分别为37倍、34倍和55倍，给予“中性”的评级。
风险提示：糖价波动超预期。
（具体内容请见附件）
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